CITIC Securities: With the MSCI rebalancing approaching at the end of February, Hong Kong stocks may face profit-taking risks, but it does not change the reversal trend for the whole year

▍事件：

今年 1 月 14 日以來，受益於 DeepSeek 的爆火和國內政策預期，港股持續上漲。但昨日午盤，恒生科技指數在突破去年 10 月 7 日盤中的高點後出現下跌，也導致港股整體回調。我們認為港股午盤的下跌是由於投資者短期獲利了結所致，全球維度來看，港股的性價比依舊顯著。

▍DeepSeek 橫空出世，兩會預期催化 1 月中旬以來港股大漲。

今年 1 月 20 日，DeepSeek 發佈 R1 模型，其大幅降低 AI 模型的訓練成本，且模型能力也逼近美國 AI 龍頭的最新模型。結合後續中國企業快速部署相關 AI 模型運用，以及阿里巴巴與蘋果的合作等消息，皆展示了國內 AI 訓練端與運用端的良好交互。同期，全球投資者對美股科技巨頭在 AI 領域的鉅額資本支出是否能兑現業績產生懷疑。另外，接近 3 月，全國兩會的政策預期開始反映，對於消費支持政策的預期進一步支撐港股科技與消費板塊的情緒。1 月 14 日至 2 月 12 日，恒生指數和恒生科技分別上漲 14.1% 和 25.1%。行業維度，資訊科技（26.2%）和可選消費（22.7%）領漲。

▍美國關税加徵持續落地，美聯儲鷹派姿態壓制美股表現。

除了 DeepSeek 的推出對美股科技板塊產生壓制外，特朗普自今年 2 月以來持續推出的關税政策也進一步壓制美股表現，包括 2 月 1 日落地的對中國商品加徵 10% 關税，與推遲的對加拿大、墨西哥加徵 25% 關税，以及 2 月 10 日宣佈的將對進口至美國的鋼鐵和鋁徵收 25% 關税，對美股 2025 年的業績預期造成壓力。對比今年 2 月 7 日與 1 月 24 日的美股業績預期（彭博一致預期，下同），標普 500 的 2025 年淨利潤與營收預期分別下調了 0.5%/0.1%，納指 100 則分別下調 0.6%/0.2%。此外，1 月美國 CPI 讀數超過彭博的市場一致預期疊加鮑威爾在國會聽證會上偏鷹派的表態也同樣對美股造成壓制。

▍港股性價比凸顯下，1 月 24 日以來外資回流近 130 億港元。

不同於上述期間內美股業績預期的下修，港股同期內 2025 年業績預期則較為穩定，且估值仍處於歷史低位。截至 2 月 13 日，恒指的 PE 為 9.8 倍（歷史 28.8% 分位），而恒生科技雖創疫後新高，但 PE 也僅為 17.4 倍（歷史 26.5% 分位），不僅低於 2024 年 10 月 7 日階段高點的 19.0 倍，也顯著低於 2023 年 1 月 27 日階段高點的 26.3 倍，恒指估值也皆低於前高。此外，從行業來看，2019-2022 年間，港美股在消費與科技板塊的 PE 水平較為接近，但此後美股相較港股對應行業的估值溢價持續走闊，目前港股消費行業的動態市盈率僅美股的一半，信息技術行業的估值也較美股有 30% 以上的折價，橫向對比性價比十分顯著。而 1 月 24 日以來，外資已流入港股達 127.6 億港元，與美股回調的時間吻合，且主要流入相對低估的消費與科技行業。

▍賣空佔比雖回落，但依舊處於歷史高位。

除外資回流以及南向年初至 2 月 12 日日均的 61 億港元的淨買入以外，近期空頭平倉也是推動港股反彈的主要動力之一。但截至今年 2 月 7 日，港股市場整體未平倉賣空金額佔流通市值比例仍處於 1.37% 的高位（2023 年初以來歷史均值兩倍標準差以上）。行業維度，目前醫療保健（2.1%）、日常消費（1.8%）、原材料（1.5%）未平倉比例相對較高。而相較於去年的 10 月 8 日和今年的 1 月 13 日的階段性賣空高點，空頭平倉比例較大的行業為可選消費、原材料和金融。同期，空倉佔比增加較大的行業則集中在紅利屬性的通訊服務、公用事業、能源以及或受新一輪關税影響的工業板塊。

▍2 月底 MSCI 調倉在即，港股或面臨獲利了結風險，但不改全年反轉趨勢。

自 2024 年 MSCI 最後一次調倉生效（即 2024 年 11 月 26 日）至 2025 年 2 月 12 日期間，恒指累計上漲 14.1%，恆科更是大漲 25.1%。同期，MSCI 全球指數和新興市場指數分別僅上漲 1.6%/2.2%。回顧 2024 年 8 月至 11 月的調整期間，港股市場的表現同樣顯著優於 MSCI 指數（全球及新興市場），但在調整期有效日的前兩個交易日出現下跌。此外，如若特朗普政府宣佈進一步加徵關税，不排除 2 月底港股或面臨獲利了結的回調風險。但全年來看，在國內經濟基本面逐步復甦的背景下，疊加估值的性價比，我們依舊看好港股延續 2024 年以來的反轉行情。