The Year of Pharmaceutical Turnaround

这个冬天太长了。在遥远的 2021 年夏天，所有人都不会想到医药下行周期会超过 3 年半，以致于最有耐心的坚守者也濒临崩溃。

参考率先见底的 CDMO（详见 2024 年 5 月《药明着陆，CXO 见底》），当所有负面因素都充分入价后，任何细微的边际改善都将带来巨大弹性。从底部挣扎起来，药明康德反弹约 60% 药明生物反弹约 110%，药明合联一度逼近历史新高。

不要指望惊天大逆转，但细微的边际改善是可期待的，这已经足矣。

2024Q4，全部公募基金对医药板块的持仓比例为 8.58%，环比下降 1.08pct，已超过 2022Q3 全部基金持仓的低点位（9.37%），下降至历史最低位置，意味着任何细微的增量资金都将带来弹性。

寒冰融化。在支付端，单一支付体系即将破局，多元化支付体系将在年内初步建立，而且在用药群众对药效日益关切的推动下，集采、医保谈判有望转向控费与质控的平衡；在融资端，未盈利生物科技企业 IPO 有望重新开闸，带来良性的连锁反应。

严肃医疗（治疗刚需）的春天不远了，但消费医疗还将持续承压。中药相当于 3 年前的疫苗（详见 2022 年 6 月《疫苗行业进入地狱模式》），寒冬可能刚刚开始。

01 一个伟大的开端

截至 1 月 31 日，278 家药企发布 2024 年业绩预告，净利润同比正增长的企业占比约 41%，负增长企业占比约 59%。在遍地哀号中，还能坚持两位数增长的少数药企，是值得珍惜的。

寒极生热，支付端、融资端都迎来破局之年。

第一版丙类医保目录计划年内发布，标志着创新药支付端生态正式形成，也许改变是细微的，但这是一个伟大的开端。

一是商保支持创新药终于脱离口号层面。国家医保局将引导支持惠民型商业健康保险将丙类目录纳入产品责任保障范围，其他符合规定的商业健康保险也可以使用丙类目录。此前商保一大痛点为信息不对称，在具体创新药支付上缺乏药品销售数据，只能依赖第三方统计进行估算，决定是否纳入报销及报销比例。丙类目录有望在商保的报销范围及报销比例制定方面提供支持。

二是高价创新药终于获得生存空间。丙类目录主要聚焦创新程度很高、临床价值巨大、患者获益显著，但因超出 “保基本” 定位暂时无法纳入基本医保目录的药品。丙类目录为高价创新药提供快速进入市场的缓冲地带，通过增加商保支付方提升可及性。

三是创新药议价引入市场化因素。丙类目录注重发挥好市场主体的决定性作用，保险公司将充分参与。丙类目录的商保结算价格由国家医保局组织保险公司与医药企业协商确定，探索更严格的价格保密措施。医保局不再是唯一的支付方，保险公司的话语权将逐步扩大。

四是把用药选择权还给患者。部分地方 DRG 政策会考核自费比例，比如广西 DRG 实施细则要求医疗机构全年的 DRG 结算病例医疗总费用中医保政策范围外费用不超过 10%，导致患者自费受到医院内控干预。丙类目录可不计入参保人自费率的考核和集采中选可替代药品的监测范围，符合条件的病例，也可以不纳入 DRG 范围，暂时实行按项目收费。

公众对国产药疗效的关注度，不会被一个春节假期冲淡，主流意见表达得很明确——不能唯低价是举，相信这将推动以后集采、医保谈判出现边际改善。

未盈利生物科技融资接连出现解冻迹象。

2 月 7 日，科创板 Biotech 迪哲医药 18.5 亿元定增方案获批，这是 “科八条” 发布以来，上交所首家未盈利企业再融资获得证监会同意注册。

2 月 7 日，证监会发布《关于资本市场做好金融 “五篇大文章” 的实施意见》，加大对新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业支持力度。持续支持优质未盈利科技型企业发行上市。

未盈利生物科技企业 IPO、再融资恢复正常，将为创新药生态带来多重获益，其中一点尤其值得强调：

随着现金流缓解，中国创新药对外 BD 可能会涨价了。

资料来源：公司公告，中信建投证券

02 为医药创新续杯

2025JPM 大会传递的重要信号是，中国 Biotech 快速崛起，甚至在部分领域开始超越海外 Biotech，其高效率、低成本的优势，与 DeepSeek 是相似的。

其实，这都是 2021 年 7 月之前那一轮资本热潮种下的果，随着寒冬横亘长达 3 年半之久，生物科技生态开始败坏时，支付端、融资端的改善又把一切都续上了。当许多年后我们终于拥有自己的 MNC 时，会感谢 2025 年发生的进步：

生物科技，也有国运级别的突破。

创新药

创新药仍是医药行业的主线，蕴藏着最大的弹性和奇迹，而国际化仍是创新药的主线。

逆流而上。在医药整体被减配的情况下，2024Q4 基金对 Biotech 创新药持仓环比持续增长；在全球医药并购交易下降的情况下，中国创新药对外授权金额持续增长。据 Insight 数据库，2024 年国内医药企业 BD 交易总金额达 635 亿美元，同比增长 22.59%，创历史新高。2024 年国内医药 BD 重磅交易数量达 24 项，重磅交易总金额达 430 亿美元，全球占比提升至近 20%。

据 EvaluatePharma 最新报告显示，在整个行业的临床管线中，至少有五分之一的项目有中国公司参与，ADC、双抗、CAR-T 领域中国创新药企参与比例甚至超过一半，2025 年中国创新药 BD 仍将大放异彩。

CXO

CDMO 提前转暖。

凯莱英 2024 年累计新签订单同比增长约 20%，康龙化成全球客户询单和访问较 2023 年同期有所回暖，2024 年新签订单金额同比增长超过 20%，药明生物在 2025 年 JPM 大会指引 “2025 年收入较 2024 年将实现加速增长”，药明康德预计 TIDES 业务收入 2024 年增长超过 60%，并预计 2025 年继续增长超过 60%，多肽固相合成反应釜总产能 2024 年底达到 41000 升，2025 年预计继续增长至 100000 升。

随着国内投融资环境改善，临床 CRO 景气度也将回升。

泰格医药 2024 年净新增订单 84 亿元至 89 亿元。昭衍新药 2024Q4 营收 6.83 亿元，环比增长 41%，净利润中值 1.44 亿元，环比增长 45%，生物资产公允价值变动净收益 6350 万元，连续两个季度转正，实验猴仍然是 CRO 的硬通货。

医疗器械

医疗器械最黑暗的阶段正在过去。

据众成数科，2024 年 12 月全国医疗设备招投标 270.64 亿元，环比增长 72.11%，同比增长 59.18%。各细分设备招投标中，2024 年 12 月，CT、MR、超声、内镜、DSA、DR 设备分别为 39.30、37.52、32.06、28.63、17.79、5.38 亿元，分别环比增长 78.91%、79.28%、53.15%、29.12%、81.17%、85.71%。随着常规采购恢复及设备更新落地，迈瑞医疗、联影医疗国内业绩将显著复苏。

贸易战不会打断医疗器械出海进程，中国企业的成本优势和应变韧性惊人。以英科医疗为例，医用橡胶手套关税在 2025 年提升到 50%，加征的 10% 关税也会马上落地，但公司仍然满产满销。

据海通证券，截至 2024 年 10 月 11 日，全球市值 200 亿美元以上的医疗器械有 29 家，其中日本 3 家，中国 1 家，其余为欧美企业。迈瑞医疗在人均指标上相较于其他海外公司具有优势，展现出全球维度层面的竞争力和盈利能力。人均创利方面，2023 年迈瑞医疗达到 9 万美元，已高于美敦力、雅培、丹纳赫。ROE 水平方面，迈瑞医疗在 2023 年达到 36%，远超雅培的 15% 和美敦力的 7%。

家用医疗器械是另外一个景气方向。随着老龄化程度加深，慢性病患病率持续提升，家用医疗器械逐步成为很多家庭的常备 “小家电”。主要不利因素是消费下行的影响，但各地方消费品以旧换新把部分家用医疗器械纳入补贴范围，有可能形成对冲。

可孚医疗 2024Q3 收入、净利润增速两位数，并且较 2024Q2 同比增速进一步加快，高毛利产品助听器、背背佳、敷料敷贴类、体温计、理疗仪保持高速增长。美好医疗 2024Q3 营收同比增长 55.68%，净利润同比增长 49.91%。胰岛素笔项目 2024Q3 实现批量交付，未来有望实现放量。京东健康、三诺生物也属于广义的家庭医疗消费概念。

中药

终于来到最具争议的板块。

和黄医药以 6.08 亿美元对价出售上海和黄药业 45% 的股份，这被市场进行多方面解读。如果非要往李氏家族的商业嗅觉方面扯，那么是不是提前看到了中药资产要走下坡路了？上海和黄药业核心产品麝香保心丸，被打造为年销售额近 30 亿元的心脑血管基础用药，目前还是现金奶牛，正好可以卖个好价钱。

中药反哺创新药。和黄医药计划将出售上海和黄药业所获资金，用于推进下一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台建设及创新药国际化。

中药行业的周期，其实与整个医药行业并不同步。2023 年，当创新药凄风冷雨之际，中药却感觉人生已经到达高潮，超六成中药上市公司业绩实现正增长，多家企业走出亏损泥潭，实现业绩逆转。华润三九董事长邱华伟直言：“2023 年是中医药高质量发展的奋进之年。”

但是在 2024 年中报，中药企业弱周期金身已破。2024H1，中药板块（71 家中药上市公司）营收 1850.3 亿元，同比下降 2.8%，归母净利润 216.1 亿元，同比下降 5.6%。

业绩呈现恶化趋势，困扰中药行业的负面因素，并不比 2022 年的疫苗行业少。

据 Wind 数据，A 股 30 家中药上市企业已发布 2024 年业绩预告，仅有 8 家净利润预计出现增长，21 家企业净利润预计下滑，如按最大变动幅度来看，有 14 家企业净利润下滑预计超过 100%。

全行业下滑，不只是连花清瘟、片仔癀不行了。

文章来源：阿基米德 Biotech，原文标题：《医药翻身之年》

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