Hong Kong stocks: How much room is there after the big surge?

在經歷了年初兩週的連續回調後，港股自 1 月中旬開啓了反彈行情，且明顯跑贏 A 股，這也契合我們提示的恒指 19,000 點是關鍵支撐位，低迷時可以更積極的介入。但是，節後的反彈力度卻超出多數投資者的預期。那麼，在快速上漲後，當前市場到了什麼位置？後續還有多少空間？

本輪行情的驅動因素？AI 熱情推動科技領漲，情緒是主要驅動。1 月中旬以來港股漲幅中，風險溢價也就是情緒是主要驅動力。板塊上，與人工智能相關的信息技術大幅領先。相反，老經濟與傳統高分紅板塊如能源等則明顯落後。

哪些資金是主力？主動外資尚未回流，南向資金減弱，可能仍以交易和被動資金為主。主動外資依然流出，因此可能仍以被動和交易型資金為主。不過主動資金在規模上佔絕對主導，因此建議後續重點觀察主動資金動向。市場到了什麼位置？還有多少空間？短期有透支跡象，部分技術指標已接近超買，但投資者內部仍存分歧。若風險溢價回落至去年 5 月高點時的 6.7%，對應恒生指數約 21,600 點；若風險溢價進一步降至去年 10 月初的 6%，對應恒指 23,000 點左右，但難度較大。後續的可能變數？關税進展和政策預期互為因果，AI 科技趨勢更加關鍵。海外方面，特朗普漸進式關税短期影響相對可控。然而關税壓力減輕與 DeepSeek 在產業上帶來的興奮等反而可能使國內短期政策加碼的可能性降低。相比之下，AI 產業的發展前景更為關鍵，但目前還無法做出確切判斷。對美國而言，也會影響資金流向，關税政策，甚至美元政策。

大漲後還有多少空間？

一、 本輪行情的驅動因素？AI 熱情推動科技領漲，情緒是主要驅動

1）首先，催化劑上：本輪港股市場反彈的開啓可以回溯至一月中旬，我們在當時提示恒指 19,000 點是日線、周線與月線的關鍵支撐位，市場也在開年頭兩週一度跌破這一點位後旋即反彈。在具體事件催化劑上，節前六部委聯合發文推動中長期資金入市、特朗普上任後關税比預想的更為 “温和”、美債利率回落、尤其是國內人工智能企業發佈 DeepSeek-R1 模型提振了節後市場整體的情緒。

2）其次，情緒推動風險溢價回落是主要驅動力。1 月中旬以來 MSCI 中國指數超過 10% 的漲幅中，盈利貢獻僅為 1.7%，估值擴張則貢獻了 8.8% 佔絕大部分。進一步拆解後可以發現，風險溢價回落貢獻了 8.3%，無風險利率僅小幅貢獻 0.5%，説明情緒是主要驅動力。

圖表：本輪行情中風險溢價貢獻絕大部分驅動力

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

3）第三，科技板塊領漲，老經濟與高分紅落後。從行業表現看，1 月中旬以來，與人工智能相關的信息技術（+23.9%）大幅領先、可選消費（+18.7%）、媒體與娛樂（+16.3%），漲幅也都在 15% 以上。相反，老經濟與傳統高分紅板塊明顯落後，其中能源板塊（-0.2%）下跌，公用事業（+0.2%）與交通運輸（+3.5%）也大幅跑輸。

圖表：1 月中旬以來的市場行情中，同樣是與科技成長相關的信息技術、可選消費與媒體娛樂等板塊漲幅均超 15%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

二、 哪些資金是主力？主動外資尚未回流，南向資金減弱，可能仍以交易和被動資金為主

除了情緒的改善，市場上漲也少不了資金的助力，因此分析哪些資金是主力，對於判斷持續性和後續空間也至關重要。我們在去年 9 月底至 10 月初市場快漲時發佈的多篇報告中強調，主動外資並沒有大幅流入，相反更具投資性的交易性資金和個人投資者居多的被動資金可能是主導。目前來看，此次可能也是類似。

► 南向假期關閉，節後一度流出：春節假期期間，滬港通南向交易關閉，但期間市場表現依然強勁，為我們提供了一個觀察海外資金 “控制變量” 的窗口。南向資金在節後第一天明顯流出，呈現獲利回吐跡象，因此可以判斷南向資金並非本輪反彈主力；

► 主動外資依然流出，因此可能仍以被動（ETF，偏個人）和交易（對沖基金）型資金為主：與去年 9 月底至 10 月中旬那一輪的反彈初期類似，截至本週三（2 月 5 日），EPFR 顯示海外被動資金在過去六週內持續流入，但這些可能更多代表非機構投資者短期的亢奮情緒。相反，更多代表長線機構 LO 的主動資金則依然流出，這可能反映了外資仍相對謹慎且觀望的心態。從規模上，主動資金也佔主導。根據 MSCI 統計，跟蹤新興市場的被動與主動資金規模基本為二八開，主動資金在規模上佔絕對主導，因此我們建議重點觀察主動資金動向。

圖表：EPFR 數據顯示海外被動資金過去六週持續回流，但主動資金依然流出

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

圖表：EPFR 按照投資方向統計外資流入中資股情況

資料來源：EPFR，中金公司研究部

與此同時，EPFR 最新公佈的數據顯示，截至 2024 年 12 月底，海外主動資金對中資股的配置比例從 9 月低配 0.9ppt 降至目前低配 1.1ppt，仍處於歷史低位。

圖表：海外主動資金對中資股的配置比例從 9 月低配 0.9ppt 降至低配 1.1ppt，仍處於歷史低位

資料來源：EPFR，中金公司研究部

三、 市場到了什麼位置？還有多少空間？短期有透支跡象；若情緒進一步修復至 10 月初高點，對應恒指 23,000 點左右

市場到了什麼位置？情緒接近 2024 年 5 月初高點，技術指標上已接近超買，但投資者內部仍存分歧。首先，在投資者情緒層面，恒生指數風險溢價從一月中旬的 7.8% 快速回落至 6.9%，已十分接近去年 5 月快速反彈高點時的水平（6.7%），不過較去年 10 月初高點時的 6.0% 仍有一定差距。

圖表：恒指風險溢價快速回落至 6.9%，接近五年 5 月上旬市場高點時水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

與此同時，一些技術指標已出現透支跡象，例如衡量超買程度的相對強弱指標（14 日 RSI）已從 1 月中旬的 32.1% 快速升至當前的 69.8%，逼近超買區間（70% 以上，圖表 5）。港股賣空成交規模與佔比也不降反升（圖表 4），表明投資者內部對於本輪上漲行情依然存在分歧。

圖表：部分技術指標呈現透支跡象，14 日 RSI 觸及超買區間

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：賣空成交佔比不降反升，體現投資者內部仍有分歧

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

去年 9 月底 10 月初的市場反彈時，我們曾通過測算風險溢價的方式提示投資者恒指在 22,500 點附近已明顯透支，建議適度獲利，市場也果然在這一位置附近回調（《大漲後還有多少空間？》）。與此前一輪類似，本輪市場的上漲也主要來自風險溢價的回落。因此我們假設無風險利率與盈利維持當前水平，1）若風險溢價從當前的 6.9% 回落至去年 5 月高點時的 6.7%，對應恒生指數約 21,600 點，距當前點位約 2% 的空間；2）若風險溢價進一步降至去年 10 月初的 6%，對應恒指 23,000 點左右，較當前有 10% 的空間，但要達到當時的亢奮情緒仍有一定難度，不論從政策力度還是預期角度。

圖表：假設無風險利率與盈利維持當前水平，若風險溢價回落至去年 5 月低點，對應恒指約 21,600 點。若回落至去年 10 月初，則有望達到 23,000 點，但較為勉強

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

四、 後續的可能變數？關税進展和政策預期互為因果，AI 科技趨勢更加關鍵

海外方面，特朗普漸進式關税基本符合預期，短期影響相對可控，近期推遲取消針對中國進口的 “小額貨物豁免” 也説明面臨通脹的 “現實約束”。我們此前測算，30% 關税（19% 的基礎上額外加徵 10%），市場的反應可能更多類似 2019 年 4 月第三輪關税後。一是因為基本符合預期，二是因為實際影響可控，赤字率抬升約 0.5% 便可予以應對。

雖然後續仍可能面臨不確定性，但短期看，特朗普在推行關税政策上也面臨自身的 “現實約束”。如果假設要實現未來四年甚至更長遠的政治目標的話，首先就需要保證在兩年後的中期選舉中維持對國會的控制，而通脹和市場對選情的重要性不言而喻。加之美聯儲主席鮑威爾任期到 2026 年 5 月結束，這意味着，如果關税和移民政策過於激進導致通脹 “失控”，鮑威爾為了彰顯美聯儲獨立性和抗擊通脹的成果也可能更為鷹派，也會對市場造成衝擊。這些對於特朗普來説或許都是 2026 年中期選舉難以承受之重。所以在通脹和市場的 “現實約束” 下，“高高拿起、慢慢放下” 可能是關税與移民政策上更好的策略，至少在 2026 年之前。

但也正因此，關税的壓力減輕、春節期間數據在量上的修復以及 DeepSeek 在產業上帶來的興奮反而可能進一步使得國內短期政策加碼的可能性降低。

春節假期數據顯示，儘管出行需求旺盛但機票均價卻同比下降約 10%、酒店均價也整體下降約 6%、海南免税銷售額更是同比下降約 16%。商務部監測的全國重點零售和餐飲企業銷售額同比增長 4.1%，但相比 2024 年國慶（同比增長 4.5%）、五一同比增長 6.8% 以及春節同比增長 8.5% 來看均相對疲弱，説明持續的政策支持依然是必要的。

我們測算，要解決目前累積的產出缺口和信用收縮問題，或需要 “一次性”（非多年規模累加）且 “新增”（非同科目下已有支出）7-8 萬億元廣義赤字。我們測算目前已知同口徑下的規模約為 3 萬億元左右（赤字率如果提升到 4% 對應 1 萬億元左右，加上當年 2 萬億元化債），考慮到槓桿水平限制、利率下行和匯率貶值空間均相當受限等 “現實約束”，增量刺激會有，但過高的期待可能並不現實。

相比之下，AI 產業的發展前景更為關鍵，對中國資產的系統性重估的重要意義不言而喻，但目前來看還處於還無法做出確切判斷。

對美國而言，也會影響資金流向，關税政策，甚至美元政策。1）若美國 AI 趨勢持續，美國資產的吸引力依然存在，資金也將繼續湧入美國，推高美元並形成資金流入幫美國融資的正反饋（類似於 “里根循環”，通過金融項下實現資本回流的正反饋，美元強更有利，與美國新任財長貝森特觀點相似）；2）但若美國 AI 趨勢走弱而中國走強，資金流入勢頭放緩，當前資金流入帶動的正反饋難以為繼後，不僅會對美國增長和美股造成較大沖擊，也可能促使美國通過關税和順勢讓美元競爭性貶值的方式獲取其他方面的好處（類似於 “廣場協議”，通過貿易和投資項下實現資本流入，美元弱更有利，與萊特希澤觀點相似），這對全球貿易、通脹和增長前景都將帶來挑戰。

配置建議

儘管節後短期市場情緒十分火熱，且可能在短期更進一步，但我們維持年度展望中觀點，即整體市場仍未擺脱震盪格局，低迷時可以更積極介入，但亢奮時可以適度獲利。

短期看，若風險溢價降至去年 5 月低點 6.7%，對應恒指約 21,600 點。若風險溢價降至去年 10 月初低點 6%，對應指數點位 23,000 點，但目前看難度較大。相比 A 股，港股的優勢在於估值和行業結構，缺點在流動性，因此只要在合適的位置介入，可以提供更強的結構韌性。

配置結構上，我們繼續建議穩定回報（分紅 + 回購，尤其是淨現金佔比較高的增長性公司）加結構成長，例如關注具備自身產業趨勢和政策支持方向的科技板塊，如半導體、人工智能及機器人等，以及政策支持下邊際需求改善，疊加行業自身出清更充分板塊，如以舊換新下的家電、汽車，互聯網等部分消費服務、家電、紡服。相反，關注部分出口行業短期的可能擾動。

本文作者：中金劉剛等，本文來源：中金策略，原文標題：《中金 | 港股：大漲後還有多少空間？》。

劉剛 CFA SAC 執業證書編號：S0080512030003

張巍瀚 SAC 執業證書編號：S0080524010002

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