How will the market perform after the Spring Festival?

一、春節後行情或如何演繹？

本週市場上漲一方面由於春節期間 Deep Seek 引發的低成本 AI 模型浪潮驅動。另一方面，春節至兩會期間市場或逐步醖釀新一輪政策預期，故中小盤板塊，以及與 AI 相關的計算機，傳媒板塊表現較好。我們認為，Deep Seek 本質是國內在面臨美國 gpu 限制等 “資源有限” 背景下，利用工程技術的優化取得的階段性突破，或對市場帶來以下影響：

1）算力等基礎設施需求下滑或帶來美股價值重估。若 AI 訓練成本持續超預期下降，則 AI 基礎設施需求或面臨短期下滑，英偉達等企業或面臨價值重估。2）算力需求下滑或加速國產替代進程。目前國產芯片離英偉達，AMD 等顯卡巨頭仍差距較大。若美國對我國高科技芯片禁運持續，且算法提升能夠明顯提高性能，則國產芯片的需求或大幅上升。3）Deep Seek 顯著降低模型訓練成本，或加速下游終端落地與場景拓寬。當前多家企業已宣佈接入 Deep Seek，AI 賦能速度與廣度或明顯提升。

需要注意的是，Deep Seek 帶來的更多的是主題性和結構性機會，而非 “宏大敍事” 下的 “總量性” 與 “趨勢性” 機會。首先，Deep Seek 在工程方面的優化，本身並未改變算力等資源方面的限制。另外，AI 帶來的下游場景拓寬與成本下降難以帶來上市公司整體盈利回升。就主題性投資機會而言，美股算力端 “估值泡沫” 或需要一定程度的修正，應用端目前落地前景仍不確定。這將使得傳媒、遊戲等板塊在盈利增長預期落地前，受風險偏好、監管、流動性等影響更大。

關税方面，中期來看特朗普 10% 關税或只是開始，短期需關注中方在 TikTok 出售方面的態度。春節期間，美國總統特朗普 2 月 1 日簽署行政令，對所有進口自中國的商品加徵 10% 的關税。另外，此次簽署的行政令取消了美國對價值低於 800 美元的小額貨物的 “最低限度” 關税豁免。本次關税無豁免清單，美國此前對中國產品徵收的平均關税税率達 19.3%，加上此輪加徵的税率後，總税率在 30% 左右。

2 月 1 日簽署的關税取消了 800 美元小額貨物豁免，中國低價的小額包裹無法以免税的方式進入美國市場。然而本週五特朗普簽署最新行政命令，暫時繼續允許小額免税。若取消小額貨物豁免政策再度實施，將對 TEMU 等跨境電商造成一定影響。此外，本次特朗普對墨西哥等國加徵關税，或對我國 “轉口貿易” 帶來一定影響，使得本輪關税影響相比 2018 年更加嚴重。2024 年我國出口表現良好，成為經濟增長重要支撐部分，關税或使得 2025 年我國經濟需求側壓力持續上升。

美國本輪加徵關税後我夠迅速出台反制措施：2 月 4 日，國務院關税税則委員會發布《國務院關税税則委員會關於對原產於美國的部分進口商品加徵關税的公告》。本次中方反制力度顯著強於市場預期，或預示着後續國內刺激政策定力也將顯著強於市場預期。當前中方在自主可控、軍工潛力、高端製造等方面遠強於 18 年，使得我國政策的底氣也顯著強於 18 年，故反制力度超市場預期，且 “大刺激” 不會出現。我們預計春節後，國內一系列政策在落地過程中也依然將延續 “定力超預期” 的特點不變。就後續關税走勢而言，中方對於 tiktok 出售上的態度是否出現重要變化是關税後續是否快速升級的關鍵。特朗普恢復小額包裹免税政策或是一大積極信號。

 二、投資建議

春節後伴隨國內政策、特朗普關税等開始進入落地期，2 月市場或將呈現 “先抑後揚” 的特點。預計 2 月中旬後，市場將發酵兩會政策預期，帶來新的反彈行情。

就配置而言，當前時間點仍維持以國央企紅利、債市、黃金等資產為主線的觀點不變。未來一個月科技股，特別是中下游的消費電子、傳媒等受 Deep Seek 影響或維持活躍。

一 春節後行情或如何演繹？

春節假期期間，中國 AI 公司深度求索（Deep Seek）大模型火遍全球，資本市場出現明顯反應。我們認為，Deep Seek 本質是國內在面臨美國 gpu 限制等 “資源有限” 背景下，利用工程技術的優化、創新，以及開源社區的應用，取得的階段性突破。整體來講，Deep Seek 或對市場帶來以下影響：

1）算力等基礎設施需求下滑或帶來美股價值重估。Deep Seek 通過結構化稀疏注意力、混合專家系統、動態計算路由等技術，顯著降低了模型訓練和推理的算力消耗，由此引發了市場關於算力需求下降的擔憂。受此影響，1 月 27 日美股科技巨頭股價盤前集體大跌。截至收盤英偉達下跌 16.97%，超威半導體收跌 6.37%，台積電收跌 13.33%，納斯達克指數下跌 3.07%。美股本輪上漲計入了大量的 AI 基礎投資帶來的需求，若 AI 訓練成本超預期下降，則 AI 基礎設施需求或面臨短期下滑，英偉達等企業或面臨價值重估。

2）算力需求下滑或加速國產替代進程。目前國產芯片離英偉達，AMD 等顯卡巨頭仍差距較大。若美國對我國高科技芯片禁運持續，且算法提升能夠明顯提高性能，則國產芯片的需求或大幅上升。在需求與利潤的輔助下，國產芯片板塊研發進程或持續加速，競爭力不斷提高，形成 “正反饋”。受國產替代需求預期增加影響，本週 A 股計算機板塊，國產算力板塊表現較好。

3）應用端部署或加速落地，帶來終端需求提升。Deep Seek 顯著降低模型訓練成本，或加速下游終端落地與場景拓寬。當前多家企業已宣佈接入 Deep Seek，AI 賦能速度與廣度或明顯提升。春節前後恒生科技指數大幅上漲主要受 AI 下游需求提升影響。本週恒生科技指數上漲超 9%。其中大量互聯網、新能源車企宣佈接入 Deep Seek，如閲文科技，金蝶國際，小米，金山雲等 AI 下游板塊出現一輪明顯上漲。

需要注意的是，Deep Seek 帶來的更多的是主題性和結構性機會，而非 “宏大敍事” 下的 “總量性” 與 “趨勢性” 機會。首先，Deep Seek 在工程方面的優化，本身並未改變算力等資源方面的限制。工程方面的開源優化，也會快速被包括 Open AI，Meta，字節，阿里在內的大廠所學習。未來 AI 硬件方面的需求長期而言或持續增長，Deep Seek 刺破美股科技股 “牛市” 的説法，亦過於誇張。

就總量而言，過去幾年新能源車、船舶等高端製造的發展帶來了中國國際地位和國家安全快速提升，但需求側與企業盈利仍面臨通縮壓力。與之類似，Deep Seek 本身的突破與需求側、企業整體盈利等亦是 “兩條線”。AI 帶來的下游場景拓寬與成本下降難以帶來上市公司整體盈利回升。就主題性投資機會而言，美股算力端 “估值泡沫” 或需要一定程度的修正，而應用端目前落地前景仍不確定。這將使得傳媒、遊戲等板塊在盈利增長預期落地前，受風險偏好、監管、流動性等影響更大。

關税方面，中期來看特朗普 10% 關税或只是開始，短期需關注中方在 TikTok 出售方面的態度。春節期間，美國總統特朗普 2 月 1 日簽署行政令，對所有進口自中國的商品，美國將在現有關税基礎上加徵 10% 的關税。特朗普此次簽署的行政令取消了美國對價值低於 800 美元的小額貨物的 “最低限度” 關税豁免。另外，特朗普 1 日簽署關税令，對來自加拿大和墨西哥的進口產品徵收 25% 的額外關税，對來自加拿大的能源資源徵收 10% 關税。關税暫定 4 日生效。白宮方面表示，如果對美方關税進行報復，美方可能加大關税力度。

2 月 3 日，美國總統特朗普簽署行政命令，暫停對墨西哥、加拿大商品加徵關税，將其實施時間推遲到 2025 年 3 月 4 日。聲明表示，如果非法移民和非法毒品危機惡化，且加拿大政府未能採取足夠措施緩解這些危機，特朗普將採取必要措施應對局勢，可能會繼續加徵關税。

就本輪特朗普對華政策而言，首先，本次關税無豁免清單，美國將對所有進口自中國的商品在現有關税基礎上加徵 10% 的關税。美國此前對中國產品徵收的平均關税税率達 19.3%，加上此輪加徵的税率後，總税率在 30% 左右。

另外，1 日簽署的關税取消了 800 美元小額貨物豁免，中國低價的小額包裹無法以免税的方式進入美國市場。針對美國新規，2 月 6 日，海關總署官方信息平台發佈公告宣佈納税人以出口海外倉方式出口的貨物，在貨物報關離境後，即可申報辦理出口退（免）税。然而，本週五（2 月 7 日）特朗普簽署最新行政命令，暫時將繼續允許來自中國的低成本產品包裹免關税進入美國。拼多多旗下 Temu、希音（Shein）及阿里巴巴旗下 AliExpress 等跨境電商平台均採用直郵模式，即從中國工廠向美國消費者發貨，並利用小額包裹免税規則保持低價。若取消小額貨物豁免政策再度實施，將對我國跨境電商造成一定影響。

此外，本次特朗普對墨西哥等國加徵關税，或對我國 “轉口貿易” 帶來一定影響，使得本輪關税影響相比 2018 年更加嚴重。2024 年我國出口表現良好，成為經濟增長重要支撐部分，關税或使得 2025 年我國經濟需求側壓力持續上升。

美國本輪加徵關税後我夠迅速出台反制措施：2 月 4 日，國務院關税税則委員會發布《國務院關税税則委員會關於對原產於美國的部分進口商品加徵關税的公告》，宣佈對美國煤炭、液化天然氣加徵 15% 關税，對原油、農業機械、大排量汽車、皮卡加徵 10% 關税，此次加徵的關税不予減免。

本次中方反制力度顯著強於市場預期，或預示着後續國內刺激政策定力也將顯著強於市場預期。當前中方在自主可控、軍工潛力、高端製造等方面遠強於 18 年。因此，我國政策的底氣也顯著強於 18 年，故反制力度超市場預期，且 “大刺激” 不會出現。我們預計春節後，國內一系列政策在落地過程中也依然將延續 “定力超預期” 的特點不變。

就後續關税走勢而言，中方對於 Tiktok 出售上的態度是否出現重要變化是關税後續是否快速升級的關鍵。特朗普恢復小額包裹免税政策或是一大積極信號。

二 投資建議

春節後伴隨國內政策、特朗普關税等開始進入落地期，2 月市場或將呈現 “先抑後揚” 的特點。預計 2 月中旬後，市場將發酵兩會政策預期，帶來新的反彈行情。

就配置而言，當前時間點仍維持以國央企紅利、債市、黃金等資產為主線的觀點不變。未來一個月科技股，特別是中下游的消費電子、傳媒等受 Deep Seek 影響或維持活躍。