Is the strong dollar momentum unstoppable? UBS: The U.S. economy drives the dollar's "super cycle"

智通財經獲悉，特朗普總統的 “美國優先” 貿易政策要求美國財政部調查外匯操縱行為。這意味着強勢美元的問題重新提上了議事日程，不過，人們對強勢美元的來源看法不一。瑞銀髮布研報稱，儘管美元仍是主要的全球儲備貨幣，但瑞銀並不認為這是美元近年來持續升值的原因。相反，瑞銀認為美元的強勢在很大程度上是由相對的經濟表現所解釋的，這通常被稱為 “美國例外論”。

上週科技股的波動讓人們開始思考是什麼推動了這種例外主義，以及這種例外主義的可持續性如何。本文探討了這些細節，並提出了以下要點：

1) 美元超級週期與美國相對於十國集團其他成員國的生產率飆升相關：自 2011 年以來，美國人均 GDP 水平比除美國外的十國集團平均水平提高了 11 個百分點。此外，美國石油和天然氣產量的增加意味着，最近的能源價格衝擊對美元有利，而非不利。

2) 生產率增長的差異主要是由於美國以外的經濟放緩。

3) 外國投資者持有的美國股票相對於持有的美國債券數量激增，這與推動美元走高的是基於經濟增長基本面，而非對儲備貨幣的需求的觀點是一致的。

4) 雖然美元是昂貴的，簡單的模型，如購買力平價模型高估了其價值，正是因為他們沒有考慮到生產力和貿易條件等因素。美元更有可能通過美國 “例外主義” 的減弱和外國投資者減少增持其美國資產而不是干預主義的外匯政策而走弱。

強美元由經濟基本面支撐

特朗普政府迄今在美元問題上總體上保持沉默，但隨着美國優先貿易政策文件呼籲美國財政部解決外匯操縱問題，這種情況可能不會持續太久。在特朗普總統的第一個任期內，他對美元強勢的不滿是試圖減少美國貿易逆差的一個重要問題。目前，美元的廣義實際有效匯率 (REER) 比 2017 年 1 月高出約 11%，而美國的經常賬户赤字則擴大了約 1.6 個百分點。

一種理論認為，“美元一直被高估，這在很大程度上是因為美元資產扮演着世界儲備貨幣的角色”。如果全球對美國國債的需求缺乏彈性，這就阻止了美元的下行調整和美國長期經常賬户赤字的逆轉。實際上，儲備資產生產國一直受到經常賬户赤字的 “懲罰”，這是儲備資本流入的另一面。合乎邏輯的結論是，在美元疲軟缺乏自我糾正機制的情況下，需要採取干預主義政策 (多邊或單邊) 來彌補美國的競爭力劣勢。

很明顯，美元作為主要的全球儲備貨幣具有獨特的屬性。一個例子是 “美元微笑曲線的左尾”：當全球風險情緒惡化時。投資者紛紛湧向安全的美國國債，推高了美元的價值。即使美國本身是不穩定的根源，這種動態也明顯適用：最近一次是在 2023 年 3 月美國地區銀行業危機期間，由於股市波動性上升，市場擔心金融危機和經濟衰退，實際美元貿易加權指數 (USD TWI) 反彈。這表明，儲備貨幣地位確實可以防止美元向下調整，而此時從經濟角度來看，這種調整可能是有益的。

然而，瑞銀認為，認為美元的儲備貨幣地位是近年來美元持續走強的主要驅動力，這是一種牽強説法。相反，瑞銀認為當前的美元超級週期——即比以往週期持續時間更長的強勢時期——在很大程度上是由老式的經濟基本面驅動的，尤其是美國 GDP 生產率的顯著表現。因此，除非美國經濟增長基本面也惡化，否則瑞銀懷疑干預是否有必要，或者干預是否可能非常有效地削弱美元。