Minsheng Securities: Moving out of "U.S. Dominance" and Focusing on Changes in China

智通財經 APP 獲悉，民生證券發佈研報稱，過去美股的上漲的兩大核心驅動 AI+ 特朗普交易在近期均迎來拐點，當美國不再 “例外”，美股的 “完美敍事” 也將迎來尾聲。此時對於 A 股而言，反而迎來了從被主導走向逐步以我為主的過程，隨着貿易的不確定風險由過去中國獨享轉向全球共擔，一直跑輸全球的滬深 300 反而更具韌性，相較於海外的折價可能會迎來收斂。而事實上當下中國基本面中也呈現底部有韌性企穩的特徵，未來內部也有一些積極因素可以期待，投資者需要逐步從 “美國主導” 的思維中走出，聚焦中國變化。

民生證券主要觀點如下：

當美國不再 “例外”，美股的 “完美敍事” 也將迎來尾聲

過去美股的上漲存在兩大核心驅動，一方面來自於前任拜登政府治下的全球地緣衝突頻發，美股獲得了大量避險資金的青睞，而預期特朗普政府上台後，其承諾所實行的美國優先政策、降通脹與降息、減税等措施，市場認為對盈利基本面帶來利好；另一方面則來自於當下美國主導的 AI 產業浪潮中，美股市場上的大型科技股享受了高稀缺性、技術上獨特性與壟斷性的估值溢價，並由此向外映射了全球科技股的行情。

這兩大因素在近期開始出現拐點：對於前者而言，特朗普的政策之間的相互矛盾正在體現，而海外各國面對特朗普的關税政策時表態相對強硬，使得特朗普政府在未來下一步關税行動時不得不在出口、通脹等問題上進行更多的考慮與政治上的博弈。隨着美國滯脹風險抬升，美股分母端向分子端驅動的切換過程不確定性增加；同時，美聯儲在通脹風險下，開始整體呈現了更強的獨立性。

對於後者而言，中國大模型 DeepSeek 依靠着更低的訓練成本實現了不遜於 OpenAI 的模型性能表現，動搖了大模型的訓練與領先優勢的保持需要大規模的資本開支與算力投入的一致預期。一旦未來低成本、高性能的開源大模型普及，美股主導的 AI 產業鏈的壟斷性敍事和商業邏輯將面對挑戰，AI 平權下，其估值溢價也將收斂。過去美國金融化的進程也將迎來觀點，2023 年以來美股為代表的金融資產對實物資產的跑贏也臨近尾聲。

A 股：從被主導走向逐步以我為主

美股 AI 產業浪潮對 A 股存在兩大核心映射：產業鏈分工映射與自主可控鏈中海外本體映射，我們發現兩大映射的核心龍頭股等權後合成後的股價走勢與英偉達相當，漲幅接近；人工智能相關板塊的相對市場的 PS 估值溢價已經僅次於移動互聯網，高於了 A 股歷史上其他任何產業浪潮。當板塊稀缺性敍事被衝破，考慮到中國的 AI 相關資產並未被低估，也就並不存在重估空間，反而可能會受到全球 AI 資產調整的聯動。

然而對於整體 A 股，尤其是以滬深 300 為代表的權重股而言，過去長期受到中美貿易關係緊張的壓制，而隨着特朗普的關税政策針對全球貿易的不確定風險由過去中國獨享轉向全球共擔，在過去 2-3 年中一直跑輸全球的滬深 300 反而更具韌性，相較於海外的折價可能會迎來收斂。

與此同時，在過去拜登政府聯合盟友對中國形成貿易上的 “包圍圈”，相關盟友國對華進出口政策上相對與美國保持一致；而當下特朗普政府的關税政策使得盟友關係發生鬆動，也為中國與非美國家的貿易關係迎來轉機。隨着 2025 年 1 月歐洲英法德三國製造業 PMI 普遍反彈，一些非美出口的機遇可能也將出現。

當下中國基本面呈現底部有韌性企穩的特徵，未來內部也有一些積極因素可以期待

DeepSeek 的出現表明美國對中國的 AI 壓制並非牢不可破，當然這並不意味着公司層面的差距可以馬上拉平，更重要的是，當 AI 不再稀缺，那人工智能以外的變化可能反而會開始重要起來。

值得一提的是，當下中國部分領域基本面上也一直在呈現出底部有韌性的特徵，如汽車、家電、工程機械的產銷量與出口表現始終具備韌性，以舊換新政策驅動下社零 2024 年 10 月至 12 月連續三個月走平，而最新蛇年春節假期的出行、觀影數據均創下同期新高等也表明着國內消費韌性仍在。

與此同時，從最新業績預告中也可以看到，部分細分環節的製造業龍頭也在對外市場拓展與產能出清的過程中展現出優勢。往後看國內基本面也同樣有一些方向可以期待：節後的返工潮、“兩新兩重” 政策的進一步豐富以及海外潛在的投資活動超預期，市場新的聚焦都可能出現：中國順週期製造業和實物工作量週期的資產有所表現。

逐步從 “美國主導” 中走出，聚焦中國變化

美國金融化的兩大邏輯正在迎來拐點。對於 A 股來説，仍然需要接受 “特朗普波動” 對全球風險資產的影響，但是其相對韌性將會更多體現。同時，中國基本面在底部的韌性特徵需要定價，以滬深 300 為代表的權重股可能得到重估，推薦：1、全球製造業活動邊際修復，疊加金融與安全屬性驅動下的實物資產有望迎來順風時刻 (黃金、油、銅、鋁、煤炭)；2、低估值的紅利資產銀行；3、如果未來國內經濟活動因國內的 “兩新兩重” 和海外投資活動而如期回升。前期定價相對偏低的國內部分順週期領域同樣將有所表現：鋼鐵 (特材)，設備 (運輸設備、工程機械)、農用化工、化學制品等；4、消費領域：白電、旅遊。

風險提示：國內庫存週期超預期波動；部分行業格局調整時間超預期。