Goldman Sachs deeply interprets DeepSeek's investment logic: AI shifts from hardware to software, impacting "American exceptionalism," overweighting Chinese concept technology stocks

上週，國產大模型 DeepSeek 在全球科技市場引發了巨大震動，尤其是對歐美算力股造成了重創：英偉達一夜之間不見 6000 億美元市值，台積電、AMD 和阿斯麥等芯片巨頭全軍覆沒。儘管隨後有所反彈，本輪暴跌引發了全球投資者對科技股投資邏輯的重新思考，“美國例外主義” 迎來前所未有的挑戰。

高盛最新報告指出，DeepSeek 的崛起，意味着 AI 行業的發展正從硬件基礎設施層向軟件應用層轉移，這一趨勢不僅衝擊了 “美國例外主義”，也為全球市場的多元化發展提供了新的機遇，尤其是中概科技股。

高盛指出，AI 的投資邏輯正在從硬件轉向軟件，MSCI 中國指數在 AI 軟件的高暴露有望使其在短期內實現優秀表現，建議超配中概科技股，尤其是那些在 AI 應用層具有創新能力和市場優勢的公司。儘管 A 股在硬技術方面的權重相對較高，但近年來也在積極佈局 AI 軟件，因此也將從中受益。

“美國例外主義” 遭衝擊，AI 投資邏輯重塑——從硬件到軟件

美股市場表現長期優於全球其他主要市場，這一現象又被稱為 “美股例外”，背後的主要原因在於，美國在全球經濟、科技、創新等領域的領先地位，使得其股票市場在長期內具有獨特的吸引力和表現。

其中一個表現是，美國企業在研發和資本支出方面的巨大投入。高盛 David J. Kostin 團隊最新研究顯示，美國企業的增長投資比率（GIR）顯著高於全球其他地區，尤其是在 AI 領域。美國企業在 AI 基礎設施方面的投資力度巨大，這使得其在 AI 硬件和半導體領域佔據主導地位。

然而，DeepSeek 的 R1 模型以不到 600 萬美元的成本實現了與 GPT-4 和 Llama 等領先模型相當的性能，對 “美國例外” 主義造成了巨大沖擊。

從市場行情來看，高盛研報發現，上週市場出現了明顯的輪動，AI 硬件/半導體股票短期內面臨較大的估值壓力，而軟件和服務類股票則表現強勁。

我們追蹤的專注於 AI 基礎設施的第二階段籃子（Phase 2 basket）的股票表現不佳，相較於等權重的標準普 500 指數下跌了 3%。與此同時，第三階段籃子（Phase 3 basket），即那些能夠通過 AI 技術提高收入的公司股票，卻上漲了 4%。

這一轉變意味着 AI 的投資邏輯正在從硬件轉向軟件，Kostin 團隊指出：

這一演變意味着美股市場的寬度正在擴大，不僅大型 AI 基礎設施公司受益，更廣泛的公司也能通過 AI 技術創造新的收入來源或提升生產力。

該趨勢也表明全球市場正在逐步拓展：儘管 AI 基礎設施公司主要集中在美國內部，但潛在的用户羣體卻遍佈全球。

中國 “軟技術” 的優勢，超配中概科技股

為了衡量亞洲股票市場對人工智能（AI）相關發展的暴露程度，高盛 Timothy Moe 團隊最新研報總結了相關市場對 “硬技術”（技術硬件和半導體）和 “軟技術”（互聯網、軟件與服務）的暴露情況。結果發現，在 AI 軟件領域，中概科技股有着顯著的優勢。

根據高盛的分析，軟技術在 MSCI 中國指數中的盈利佔比高達 37%，市值佔比為 32%。其中，中概股在應用方面有更大的暴露度，而內地 A 股市場的硬技術和軟技術權重則較小且分佈更為均衡。高盛指出：

中概股在 AI 應用層的佈局較為廣泛，涵蓋了自然語言處理、計算機視覺、機器學習等多個領域。例如，騰訊、阿里巴巴和百度等互聯網巨頭在 AI 應用領域取得了顯著進展。這些公司在 AI 應用層的高暴露使其在短期內的表現有望優於那些主要集中在硬件和半導體領域的市場（如台灣和韓國）。

內地 A 股在 AI 領域的佈局較為均衡，涵蓋了硬技術和軟技術。儘管 A 股在硬技術方面的權重相對較高，但近年來也在積極佈局 AI 應用層。因此，A 股市場也受益於 AI 應用層的發展。

中國台股則在硬技術方面的暴露度更高：佔 MSCI 台灣指數市值的 80% 和盈利的 77%，這主要是由於台積電的存在。

亞洲其他市場方面，軟技術在 MSCI 韓國和日本指數的暴露度分別為 6% 和 3%，印度軟件公司更不值得一提。

高盛報告指出，這些差異表明，隨着市場對 AI 模型訓練需求的不確定性進行定價，MSCI 台灣和韓國指數可能面臨更大的短期壓力，中概股可能因市場對應用層的更大暴露而受益。

從硬技術和軟技術的定位變化來看，投資者可能已經部分預見到這種轉變，但可能尚未充分考慮中國軟技術仍處於保守的估值水平。

高盛維持對中概科技股的超配評級，尤其是在互聯網、媒體和娛樂行業。這些行業不僅受益於 AI 技術的進步，還具有較高的估值吸引力，目前交易於其長期市盈率範圍的-0.6 標準差，預計 2025/26 年每股收益增長率為 20%。

此外，高盛認為，日本在 AI 領域的暴露相對較低，其市場表現可能更多地受到國內經濟和政策因素的影響。儘管日本在硬技術（如半導體和硬件）方面有一定的佈局，但其在 AI 應用層的暴露較少，這使得其在短期內受到 AI 硬件需求下降的影響較小。