Three major catalysts are expected to boost the relative performance of Chinese assets

1. 美國宣佈對首批國家加徵關税，對華加徵關税幅度低於預期

美國新任總統特朗普 1 月 20 日宣誓就職 10 天內就頒佈了 67 個總統令與備忘錄，並於 1 月 31 日（週五）宣佈將對墨西哥和加拿大加徵關税的時點提前到 2 月 1 日，税率為 25%。同時，特朗普 2 月 1 日簽署總統令宣佈將會對中國出口商品加徵 10% 的關税。這一系列變化無疑對美元、美債和美股市場帶來衝擊，且由於宣佈執行時點落在週末，這一系列政策的影響仍在發酵中（參見《美國對墨加加徵關税的宏觀影響》，2025/2/3）。

然而，值得注意的事，從特朗普 1 月 20 日的就職演中的信號（參見《特朗普就職後的變與不變》，2025/1/21），到昨天（美國時間 2 月 1 日）對首批、前三大對美順差國加徵關税的幅度和表述觀察，目前為止特朗普 2.0 政府對中國相關政策、包括關税政策的鷹派程度比市場預期更為温和。同時，1 月 20 日後兩國元首互動的一系列信號表明，特朗普政府仍在多個領域尋求與中國合作的空間，包括地緣政治、對美投資、貿易再平衡等等。

如果中美關係的短期走勢比此前市場較為悲觀的預期更為積極，中國資產、尤其是海外上市的中國資產估值中相應的地緣政治 “折價” 將有所收窄。不排除在兩國元首（4 月後）正式會面前，中美關係迎來窗口期。眾所周知，中美戰略競爭格局和美國對華（關税）政策是中國資產、尤其是海外中國資產估值的重要驅動因素。在 2018-19 年間，美國對華加徵多輪關税，而每一輪關税上升均伴隨着中國資產風險溢價的上升、包括在香港和美國上市的中國資產、離岸人民幣匯率等等（圖表 1 和 2）。然而，如果中美關係階段性緩和的可能性上升，不僅關税對中國企業盈利的衝擊將小於預期，中國資產相應的估值折價也可能收窄。

2. 地產市場和風險房企處置釋放積極信號

去年 9 月政治局會議提出 “促進房地產市場止跌回穩” 後，多部委推出政策 “組合拳”，帶動地產成交回暖。

展望 2025 年，即使在悲觀假設下，今年地產行業對經濟的直接拖累也有望收斂——這更多是受益於市場調整後的供需結構變化和負擔能力提升。然而，近期包括地產成交企穩在內的一些積極因素正在積累。去年 10-12 月的全國新房及二手房成交同比增速錄得 10%/27%，雖然在 12 月地產税收優惠政策帶來的脈衝式回升後、地產成交增速有所回落，但濾除春節移位擾動後，1 月地產成交景氣度仍保持高位，尤其是二手房成交同比繼續錄得 18% 的增長（圖表 3 和 4）。各地供需收緊的速度有一定差異——人口流入、經濟發展較快等有較強基本面支撐的城市，地產成交的回升動能及可持續性明顯強於其他城市。誠然，推動地產市場進一步回暖或仍需宏觀政策進一步發力。但地產成交在一些城市出現企穩回升的早期跡象，有望邊際緩解部分投資者對內需增長較快減速的擔憂。

此外，值得注意的是，近期作為房企風險處置 “風向標” 的萬科集團管理層更迭在一定程度上釋放了偏積極的信號。一方面，深圳國企深鐵進駐萬科降低購房者對萬科保交樓能力的擔憂，同時，這一舉措也在相當程度上緩解了房企債務處置的不確定性向金融系統傳導的風險。由此，萬科管理層宣佈管理層更換的公告當天，相關資產解讀偏正面（圖表 5 和 6）。誠然，考慮到大量房企的現金流仍待修復，後續包括萬科在內房企的償付能力仍有待進一步提升，目前政策效果的持續性也仍待進一步驗證。

3. DeepSeek 引發全球市場關注

在看我們看來，春節期間最為火爆的投資主題，仍是圍繞中國本土企業 DeepSeek 的成功 “逆襲” 展開的一系列討論。1 月 25-26 日，隨着 DeepSeek R1 登上美國 APP 下載量榜首，DeepSeek 這個中國初創企業瞬間引發各大媒體和網站關注，成為金融市場和尋常百姓津津樂道的話題（圖表 7）。

DeepSeek 緣何引發全球關注？

• DS 的成功，撼動了美國在 AI 大模型研發前沿的絕對壟斷的一致預期，也在一定程度上打破了大模型開發只有在超豪華硬件/芯片/資源支持下方可 “大力出奇跡” 的神話。

• 中美 AI 產業鏈的相對估值差有望邊際收斂。一方面，DS 的火爆點燃了市場對了中國軟件、算力基礎設施企業的投資熱情；另一方面，DS 提供的 “另一種可能性” 也在一定程度上撼動了美國 AI 產業鏈目前的投邏輯資。

• 宏觀層面，DS 在某種程度上衝擊了以英偉達、美國 “科技 7 雄” 為代表的 AI 產業鏈的壟斷超額利潤（rent），而這些超額利潤向眾多軟件開發企業和使用者的轉移有助於全社會生產效率的提升（參見《DeepSeek 是否會撼動星際之門的投資邏輯？》，2025/2/3）。

具體看，相比美國大廠，DeepSeek 的硬件條件和研發成本均受到較大制約。然而，DeepSeek 推出的 “極致性價比” 大模型，如推理模型 R1，在主流測評中的表現可以媲美美國最先進的同類模型，但是成本卻只有約二十分之一。同時，DeepSeek 採用開源模式，使小團隊、低成本、高水平開發成為可能，令市場對美國目前高成本、高消耗的開發模式的長期競爭力產生質疑。1 月 27 日，“DeepSeek” 效應引發美國科技板塊的深度調整，當晚納斯達克股指下跌 3.1%，英偉達股價下挫 17%、市值蒸發約 5000 億美元——僅一隻股票、一天的市值損失就相當於墨西哥股市總市值。

所以，DeepSeek 的成功 1）在一定程度上縮小市場認知中、中美 AI 領域發展前景的差異；2）有望點燃中國互聯網企業在大模型開發，應用、雲計算等 AI 基礎設施領域的投資熱情；3）分散目前高度集中的美國 AI 硬件、大模型開發領域的壟斷利潤；4）高性價比大模型的出現有利於推動國內、乃至全球的 AI 應用普及（即從 “rent” 轉化成 “utility” 的過程）。

近期，DS 大模型發佈加速，預計其他中國互聯網企業也將快速推出自主研發的 AI 模型。1 月 29 日，阿里雲通義千問旗艦版模型 Qwen2.5-Max 正式發佈，據阿里雲官方網站，Qwen2.5-Max 模型是阿里雲通義團隊對 MoE 模型的最新成果，預訓練數據超過 20 萬億 tokens。新模型展現出較強勁的綜合性能，在多項公開主流模型評測基準上錄得高分。

所以，DS 不僅引發市場對中美 AI 產業鏈發展階段的再思考，也將引發市場對 AI 產業鏈投資邏輯和利潤分配格局的重新定價。目前，中國 AI 產業鏈從開發、硬件、軟件、和應用的各個環節與美國企業仍有較大的估值差，佔市場總市值的比例也仍明顯偏低（圖表 8-11）。

綜合看，近期中美關係迎來 “窗口期” 的概率上升和地產行業風險處置的實質性進展有望在很大程度上降低過去 3 年壓制中國資產估值的 “尾部風險”；而 DeepSeek 的成功提示市場，中國民營企業仍具較強活力和創造性——工業 4.0 時代，中國在技術前沿拓展、新技術應用、新市場的開發仍具有廣闊的前景。

此外，雖然內需企穩回升的基礎仍需進一步穩固，但去年 4 季度以來，中國地產市場發生了一些積極的變化（參見《近期中國地產行業的一些積極變化》，2025/2/2）。其中，近期在阻斷地產去槓桿週期對金融體系的風險傳導上的實質性進展，有助於降低中國週期的尾部風險和資產的風險溢價。本文總結近期在產業、週期走勢、和對外關係上的一系列超預期的變化，以及對中國資產相對錶現的意義。

風險提示：全球貿易摩擦進一步升級；地產週期超預期下行拖累內需。