China Galaxy Securities: When will the Federal Reserve start the next rate cut?

智通財經 APP 獲悉，中國銀河證券發佈研報稱，由於 12 月 FOMC 會議上的偏鷹派預期管理以及特朗普不確定性的來臨，1 月 FOMC 並無明顯的意外之處。美聯儲短期大概率繼續觀察經濟數據的變動，以及特朗普政府政策落地的規模和影響，進而尋找年內進一步温和降息的時機。仍然維持 2025 年有望降息 50-75BP 的判斷，2025 年首次降息可能出現在二季度。

中國銀河證券主要觀點如下：

美聯儲在 12 月的鷹派預期管理後，如期暫停降息，增量信息有限：1 月 29 日，美聯儲在 FOMC 會議上宣佈保持聯邦基金利率不變並繼續縮表，利率水平維持在 4.25%-4.50%，基本符合市場預期。由於 12 月 FOMC 會議上的偏鷹派預期管理以及特朗普不確定性的來臨，1 月 FOMC 並無明顯的意外之處。美聯儲短期大概率繼續觀察經濟數據的變動，以及特朗普政府政策落地的規模和影響，進而尋找年內進一步温和降息的時機。仍然維持 2025 年有望降息 50-75BP 的判斷，2025 年首次降息可能出現在二季度。

FOMC 聲明中對勞動市場和通脹評估顯得超預期鷹派，但鮑威爾在發佈會中解釋措辭調整隻是為了簡化語言，並無特殊的引導方向：關於勞動市場的描述由 12 月的 “ 就業增長自年初以來有所放緩，但保持強勁，失業率也維持在低位” 修改為 “失業率近月來在較低水平穩定”；關於通脹的表述從 “過去一年中，通脹有所緩解” 改為 “通脹仍相對較高”。修改的措辭似乎更加鷹派，一方面暗示失業率低位下沒有降息必要，另一方面也未強調通脹有所緩和。市場在聲明公佈後一度將其理解為美聯儲進一步釋放鷹派信號，美債收益率和美元指數隨之上行。不過，鮑威爾在稍後的發佈會中解釋到措辭調整隻是簡化語言（language cleanup），並表示會議前的勞動市場和通脹數據是與 2% 目標較為符合的，調整並不是釋放新信號，這顯然打消了市場對美聯儲進一步轉鷹的擔憂。本次降息暫停只是 12 月鷹派預期管理的延續，美聯儲對通脹回落的進程並未表現出不滿，只是因為擔憂特朗普不確定性而選擇進一步觀望。

美聯儲目前並不急於在 3 月降息，一季度大概率按兵不動，觀測特朗普衝擊對數據的影響：在答記者問中，鮑威爾關於 3 月降息選擇是否仍在的回答是 “貨幣政策委員會的普遍看法是我們目前並不需要急於調整政策立場”。（The broad sense of the committee is that we don’t need to be in a hurry to adjust our policy stance.）這似乎表明美聯儲在一季度傾向於保持利率不變並等待政策和數據的變化。

市場流動性水平仍然處於充足區間，美聯儲傾向於讓量化緊縮再持續一段時間：在回答關於量化緊縮（QT）的問題時，鮑威爾唸了一段早已準備好的聲明，稱近期數據顯示流動性依然充足（abundant），準備金水平幾乎和縮表開始前一樣高，聯邦基金利率在目標區間保持穩定。總體上，美聯儲目前判斷流動性依然可以支持縮表持續一段時間，我們認為縮表進一步調整的信號可能至少要等到 2025 年中。

美聯儲對通脹回落進程尚且滿意，且並不會調高 2% 的通脹目標：鮑威爾在發佈會中依然認為近期的通脹數據顯示了向 2% 靠攏的跡象，並表示短期較好或較壞的數據不應被過分解讀。而關於 2% 通脹目標是否會調整，鮑威爾態度堅決的表示目前沒有委員有興趣調整通脹目標：“如果我此前表述有任何不清楚的地方，我們不會調整通脹目標的”（If I’m being at all unclear, we are not going to change the inflation goal.）

市場繼續在不確定性中震盪等待：CME 數據顯示，聯邦基金利率期貨交易者大致維持了降息預期，認為 2025 年有望降息 2 次。美元資產雖然因為措辭調整產生波動，但最終只是 “虛驚一場”。美元指數一度升至 108.3 左右，但最終收 107.9555；10 年期美債收益率一度升至 4.589%，後回落至 4.528%；美國三大股指集體收跌；倫敦黃金價格小幅下行至 2758.615 美元/盎司。整體上，市場在相對平淡的 1 月會議後呈震盪狀態。我們依然認為目前市場對於特朗普政府具體實行關税和驅逐移民等關鍵政策的能力和影響有所高估，對應着對美聯儲降息路徑偏緊的預測，未來有進一步調整的空間。短期來看，“加關税 + 控移民 + 降赤字” 可能難以快速大幅推進。

美債收益率方面，10 年期美債收益率近期的回落主要反映了美聯儲降息預期快速壓縮後的小幅反彈，而期限溢價依然因為短期不確定性和中期財政擴張擔憂而處於偏高水平。雖然難以判斷收益率是否已經短期見頂，但長端美債年內存在交易性機會，4.5%-4.6% 的 10 年期美債依然具備配置價值和較高的勝率。美元指數方面，美國與其他美元指數一籃子國家的經濟差和利差難以大幅收窄，支持其繼續偏強。美股方面，雖然估值偏高，整體在基本面穩固，企業利潤增速大致符合預期的情況下暫無持續大幅回調的風險，但 AI 敍事相關的技術發展可能造成短期的波動。

風險提示：1. 美國勞動市場和經濟數據超預期上行的風險；2. 美國銀行系統意外出現流動性問題的風險；3. 特朗普政策超預期刺激通脹的風險