Minsheng Securities: Pay attention to whether tariffs are implemented on February 1st. In favorable conditions, it is recommended to focus on underpriced cyclical sectors

智通財經 APP 獲悉，民生證券發佈研報稱，海外利空因素接連緩解之後，A 股迎來反彈，從相對美股的比值來看，當前的定價並不極端。但需要注意的是未來有關海外關税、通脹、降息的 “一致預期” 是否會遭到證偽，最近的觀測時點則是 2 月 1 日，特朗普曾經宣言的關税是否會落地。如果一切維持在當前的良好軌道上，則推薦投資者關注存在定價不足的順週期領域，這些領域或還將在未來 1-2 個季度受到生產活動修復和盈利見底的推動。

核心觀點如下：

一、海外利空因素落地，好於預期。

特朗普在就任首周內的行動，緩解了全球投資者關於關税風險、通脹、利率水平的擔憂，這最終表現為美元指數回落，美股上漲，COMEX 黃金上漲並接近前高。對中國資產而言，外部的風險在本週也經歷了較大的波動，最終趨於降低：首先是關税問題，特朗普的表態從 “對中國商品加徵 10% 的關税” 到 “寧願不對中國加徵關税”；其次，中美之間的對話在本週密集發生，而並未產生意外波折，可謂是達成了與特朗普政府外交週期的良好開端。在這些積極因素下，人民幣匯率出現了明顯回升（7.328→7.241），在 A 股市場中，出海貿易鏈重獲關注。回到國內來看，《推動中長期資金入市工作的實施方案》明確了增量資金來源，確立了長期投資和保護中小投資者的理念，我們認為這將加強保險等中長期資金的定價力量，並持續收斂各板塊之間高低估值之間的分化，提升一、二級市場的協同，改變大類資產之間的相關性。

二、靴子落地後的 A 股市場，與美股相比確實相對便宜。

在 2024 年 “924” 行情之後，我們採用了以美元計價的滬深 300 指數和標普 500 指數的比值，用以衡量在中美關係不斷變化發展的背景下，市場因為對美聯儲貨幣政策預期的動態變化而進行的對兩國經濟發展水平的定價。近兩週，這一比值有所上行並接近 2024 年 9 月 26 日的水平，但與前高還有差異，在目前全球風險下降的階段，即使後續還有潛在的反覆，滬深 300 相對自身在 10 月 8 日最樂觀的相對定價水平，還有 16% 的估值保護，這是 A 股韌性的來源。

三、一致預期與未來觀測：2 月 1 日的關税是否落地。

市場的一致預期可能在於：（1）美國通脹順利回落和美聯儲降息概率提升，近期原油價格大幅回落，結合美國 12 月核心通脹順利下行，本就為美聯儲降息打開空間，而特朗普在達沃斯論壇中的發言也敦促全球央行利率下降；（2）特朗普政府關税實施節奏較緩，由於上任首周，特朗普並未採取任何實際的關税行動，包括中國、加拿大、墨西哥在內的曾被威脅加關税的國家，股票市場在本週都有積極回應。特朗普的各項承諾之間存在排斥性，需要精細安排優先級，而關税是其中的交集，觀察關税行動是否落地是預測其政策路徑的一個有效指標，如果關税行動確實落地，並以此籌集資金，那麼特朗普政府接下來的目標可能是推動美國國內減税的達成和財政對生產性投資的支持，在這種情形下，美國國內經濟企穩對全球其他地區的帶動作用減弱，甚至可能會因為通脹回落受阻而出現持續性的美元緊張，市場的 “一致預期” 或將遭受挑戰，A 股反彈也將受阻。

四、春季若 “順風” 持續，要考慮性價比與邊際變化。

生產活動修復、盈利見底驗證的關鍵節點或許會在未來 1-2 季度到來：一方面，過去每一輪以基建投資為代表的逆週期調節政策大力實施期間，用電量和 PMI 都會隨之回升，進而帶來企業盈利修復，而當前基建投資增速正處於即將超越過去 3 年複合增速的交界點，考慮到 2025 年是 “十四五” 規劃的最後一年，“兩重” 的拉動作用可能會在春節後的返工潮中體現；另一方面，如果緩和順風繼續，美國財政對 “生產性投資”、房屋供給的支持和當前歐元區製造業的企穩，都可能帶來海外投資活動的超預期。恰好，相對於 2024 年 9 月 26 日前後的定價，市場較為悲觀的分領域主要集中在順製造業週期和實物工作量週期的資產上。我們推薦受益於上述週期性的潛在邊際變化的領域，從材料能源類的：工業金屬、貴金屬、煤炭、石油和建築材料，再到中下游的設備（運輸設備、電源設備）、農用化工、化學制品，消費中的白電、旅遊，以及與經濟預期相關的低估值行業：銀行、交運等。

風險提示：1）國內經濟不及預期。2）海外經濟大幅下行。3）測算誤差。