CICC: Is gold really expensive?

更新黃金定價模型——聚焦長期實際價格

美債利率過去一年維持高位，近期再度快速衝高，黃金卻逆勢上漲，同期回報超過 30%，進一步驗證了美債利率與黃金的脱鈎邏輯。

圖表 1：美債實際利率與黃金價格在 2022 年後持續 “脱鈎”

資料來源：Wind，中金公司研究部

在 2024 年 1 月發佈的《黃金還能買嗎？》一文中，我們構造了一個黃金四因子協整迴歸模型，提出黃金與美債利率背離主要反映央行購金與美國債務規模擴張的影響，黃金沒有被明顯高估，預測金價可能在 2024 年明顯上漲。進入 2025 年，我們發現去年黃金漲幅已經超出當前模型的解釋能力，模型殘差升至歷史最高水平。

圖表 2：四因子協整迴歸模型（2024 年 1 月版本）殘差已經超過 600 美元，對金價的解釋力度明顯下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：四因子包括美國公共債務規模、央行購金、十年期美債真實利率、美元，詳見《黃金還能買嗎？》，2024 年 1 月發佈，其中 2024Q4 央行購金規模為前三季度平均值預測得到，官方數據尚未公佈

為了更好分析與預測金價走勢，我們對黃金定價模型進行以下更新：

1）延長時間尺度：此前模型根據 2003-2023 期間的數據構造，但是疫情之後宏觀環境發生變化，過去 20 年低通脹時期的資產運行規律未必適用於未來 20 年。我們把模型擬合時期延長至 1971-2024 年，納入 70-80 年代 “大通脹” 時期與 90 年代後 “大緩和” 時代。由於模型擬合時期經濟環境歷經多次變化，模型迴歸係數更易捕捉到穿越週期的長期資產規律，排除一些短期成立的數據規律。

2）剔除美債利率：十年期美債實際利率與黃金的負相關性在過去 20 年非常強，但在 2000 年以前二者關係其實並不穩定，迴歸係數也在統計上不顯著。結合市場近期趨勢，我們認為黃金與美債利率的負相關可能是一個短期規律。因此在長期模型中把美債利率從解釋變量中剔除，只用央行購金、美國債務規模與美元 3 個因子解釋金價。

圖表 3：金價與美債實際利率只在 2005-2022 年呈現較強負相關關係，但拉長時期來看關聯度並不高

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 4：實際金價與美債實際利率的聯繫也並不強

資料來源：Wind，中金公司研究部

3）從名義價格到實際價格：我們發現長週期三因子黃金定價模型難以找到穩定的協整關係，反映為過去 20 年殘差持續為正，均值無法收斂到零。參考相關學術文獻 ，我們使用一個新的模型架構，把名義金價拆分為實際金價與通脹。黃金具有 “抗通脹” 屬性，黃金上漲與物價上行密切相關，而通脹可以用統計模型單獨預測（《新視角看通脹變數與資產變局》）。我們發現實際金價（我們把歷史名義金價調整為 2024 年物價水平對應的價格）與一些經濟變量存在長期穩定關係，可以構造出合意的統計模型，在下文展開討論。最後把實際金價與通脹相乘，即可得到名義金價的均衡價格與未來預測。

圖表 5：長週期名義金價模型協整迴歸方法失效，反映為過去 20 年殘差持續為正且不斷擴大

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 6：名義金價與通脹水平明顯正相關，反映黃金的 “抗通脹” 價值

資料來源：Wind，中金公司研究部

從長期看，當前黃金價格可能沒有明顯高估

黃金價值上升反映美元體系信譽下降。美國債務失衡是美元信譽下降的關鍵原因，央行增加購金是美元體系信譽下降的結果，因此美國債務與央行購金情況是黃金模型的關鍵長期解釋變量。從數據上看，這些解釋變量與實際金價的關聯程度要高於與名義金價的關聯程度，有助於提高模型解釋能力。

圖表 7：央行購金與實際金價的關聯程度高於與名義金價的關聯程度

資料來源：Wind，世界黃金協會，中金公司研究部

注：實際金價由名義金價除以美國 CPI 指數得到，基期設置為 2024 年 11 月

圖表 8：美國赤字率與實際金價的關聯程度高於名義金價的關聯程度

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：實際金價由名義金價除以美國 CPI 指數得到，基期設置為 2024 年 11 月

黃金價值上漲同時反映避險需求上升，背後是經濟週期運行。由於名義金價裏面包含通脹價值，因此長期趨勢上漲，難以和週期性變量建立統計聯繫。而實際金價的趨勢上行程度低，週期性更強，更容易與其他週期性變量建立聯繫。我們發現 GDP 越低，PMI 越弱，實際金價越高。實際金價與消費者預期和經濟政策不確定性指標的關聯度尤為明顯。

圖表 9：實際金價與美國經濟週期負相關

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：實際金價由名義金價除以美國 CPI 指數得到，基期設置為 2024 年 11 月

圖表 10：實際金價與消費者預期走勢相反

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 11：實際金價與對未來 5 年經濟變差的預期正相關

資料來源：Wind，中金公司研究部

從 “預期未來 5 年會變差” 與黃金的負關係來看，當前金價似乎並不贊同市場對於 “軟着陸” 的樂觀預期。我們對實際金價嘗試了多種解釋變量組合，迴歸結果大同小異，殘差水平基本位於 300-500 美元之間，其中央行購金/ETF+ 赤字率 + 密歇根大學消費者預期的 3 因子模型在今年內殘差最小，模型顯示黃金至 2024 年底均衡價格為 2230 美元/盎司，對應殘差 390 美元/盎司。

圖表 12：購金 + 赤字 + 消費者預期三因子協整迴歸

資料來源：Wind，世界黃金協會，中金公司研究部

圖表 13：央行購金 + 赤字 + 美元指數三因子協整迴歸

資料來源：Wind，世界黃金協會，中金公司研究部

圖表 14：購金/ETF+ 赤字 + 實際有效美元協整迴歸

資料來源：Wind，世界黃金協會，中金公司研究部

儘管上述模型的殘差均為正，並不意味着當前黃金價格被明顯高估：由於長週期模型跨越時期較長，期間經濟結構出現多次重大變化，原本就比短週期模型殘差更大。從殘差的歷史比較來看，當前 300-500 美元的殘差水平明顯低於 1970 年代與 2010 年代的殘差水平，偏離並不極致。此外，由於上述模型使用年度頻率數據的年底終值，考慮到 2024 年金價年內波動較高，從年均價格角度看金價與模型的偏差會進一步收窄。

圖表 15:2024 年黃金價格波動幅度創歷史新高

資料來源：Wind，世界黃金協會，中金公司研究部

圖表 16：使用數據年度均值迴歸，模型殘差更小

資料來源：Wind，世界黃金協會，中金公司研究部

通盤考慮名義金價模型與實際金價模型，我們認為儘管當前黃金價格高於模型均衡價格，但定價並不極端，估值不會對金價形成明顯壓制，仍可以根據基本面宏觀邏輯交易黃金。

未來十年，黃金中樞或在 3000-5000 美元/盎司

從定價模型的關鍵驅動因子（美國債務、央行購金、通脹）看，黃金在中長期仍有充分上漲空間：特朗普在美國大選中勝出，共和黨同時控制兩院，未來可以推出更加激進的減税政策，疊加高利率帶來的利息成本，美國債務可能在未來幾十年加速擴張，削弱美元信譽，支持黃金價格。截至 2024 年 3 季度，中國、印度和新加坡等亞洲主要經濟體黃金佔外匯儲備比例僅為 5%-10% 左右，土耳其的黃金儲備佔比相對較高，但仍遠低於歐美主要央行黃金儲備超過 70% 的佔比。2022 年至今，上述四家央行購金量在全球央行總購金量中佔比超過 60%，顯示出其積極補充黃金儲備的意願。

圖表 17：亞洲央行黃金儲備佔比顯著低於歐美國家

資料來源：Wind，世界黃金協會，中金公司研究部

我們測算顯示，如果亞洲央行最終能夠把黃金儲備佔比補充至與歐美央行相當，將帶來超過 3 萬噸的購金需求，是現在黃金年度供給的 6 倍。因此，應對逆全球化與美元信用下降，亞洲央行購金也會推升黃金價格。根據我們的測算，美國通脹中樞在疫情後上升至 2.5%-3% 左右。但是如果特朗普上任導致美國通脹失控，根據 PIIE 測算，通脹可以在未來 2-3 年維度裏衝高至 9% 以上。無論通脹是否失控，物價持續上漲利好黃金錶現。我們使用前文中構造的央行購金 + 美國赤字率雙因子實際金價模型，結合對黃金解釋變量的合理假設，推算黃金價格的潛在上漲空間。

1）中性情形：由於亞洲央行需要補充的黃金儲備金額巨大，且特朗普上台後全球形勢更加複雜，美元體系信譽下降，我們預期央行購金速度至少保持現狀，即維持在 1000 噸/年左右。對於美國債務，我們採用美國聯邦預算委員會（CRFB）基準情形下的預測結果，美國財政赤字在未來 10 年多增 7.5 萬億美元左右。我們同時假設特朗普不會導致通脹失控，CPI 未來穩定在 3%，擬合金價在未來十年升至 3300 美元/盎司。

2）激進情形：假設亞洲央行希望更快補充黃金儲備，加速購金至 1500 噸/年（央行購金過快可能拉昇黃金價格，提高購金成本，我們不對央行購金節奏做出過高假設）。財政方面，我們假設特朗普大幅擴張財政，達到 CRFB 預測的上限，即額外增加美國財政赤字 15 萬億美元左右，同時採納 PIIE 對於特朗普衝擊的通脹路徑預測，即通脹先衝高至 9%，然後再降至 3% 中樞，計算出黃金未來十年的價值中樞升至 5000 美元/盎司。

圖表 18：未來 10 年黃金中樞可能在 3000-5000 美元/盎司區間

資料來源：Wind，世界黃金協會，CRFB，CBO，中金公司研究部

黃金仍可超配，但 2025 年漲幅可能放緩，波動可能增大

根據上述模型結果，黃金短期估值合理，長期仍有充分上漲空間，因此估值並非進一步上漲的制約因素。過去 2 個月黃金震盪增大，可能主要受到 “特朗普交易” 避險情緒下降，地緣風險緩和影響。展望 2025 年，我們預期特朗普政策大概率導致 “通脹失控”，或導致 “經濟失速”，這兩種情景都有利於黃金錶現。儘管市場對俄烏與中東局勢預期趨於樂觀，但我們提示特朗普對外政策導致其他地緣問題的風險不宜忽視，逆全球化大趨勢下，更多資金可能湧向避險資產，黃金有望表現佔優。與此同時，由於 2024 年黃金漲幅較大，積累了一定正向殘差，存在一定均值迴歸壓力，黃金短期可能波動增大，2025 年漲幅或低於過去 2 年。

因此我們建議維持超配黃金，適度淡化黃金的短期交易價值，關注黃金的長期配置價值。

12 月美國 CPI 可能偏高，注意控制風險

12 月美國 CPI 將於 1 月 15 日（週三）公佈。中金大類資產模型預測美國名義 CPI 環比 0.41%（一致預期 0.3%，前值 0.31%），高於前值和市場一致預期；預測核心 CPI 環比 0.25%（一致預期 0.2%，前值 0.31%）。

圖表 19：美國名義 CPI 環比增速拆分及預測

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表 20：美國核心 CPI 環比增速拆分及預測

資料來源：Haver，中金公司研究部

名義 CPI 環比上升，主要緣於能源價格在歐美冷冬影響下的超季節性上行。核心 CPI 環比維持高位，主要受兩方面因素影響：（1）房租通脹環比可能偏高。美國房租 CPI 滯後市場房租和市場房價 1 年-1 年半左右，2023 年末美國市場房租階段性反彈，可能延緩今年一季度的房租 CPI 通脹改善進度；（2）二手車價格上漲。當前美國汽車庫存低於疫情前水平，高頻數據顯示 12 月二手車批發價格環比延續上行。

圖表 21:12 月全美汽油價格超季節性上漲

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表 22：二手車批發價格領先二手車通脹

資料來源：Manheim，BlackBook, 中金公司研究部

通過環比預測推導同比增速，我們預測 12 月名義 CPI 同比上升至 2.9%-3%，核心 CPI 同比小幅下降至 3.3%。如果 12 月通脹高於市場預期，可能推升緊縮預期，不利於海外股債表現。

往前看，如果不考慮特朗普政策影響，我們認為美國通脹有望在 Q2 開始加速改善，最終恢復正常，即 CPI 降至 2.5% 附近：從分項看，房租通脹可能在滯後效應影響下進一步下行，成為通脹改善的壓艙石；供應鏈壓力緩解，壓低核心商品通脹；勞動力市場降温，助力其他核心服務通脹繼續改善。但是如果特朗普的關税、移民等政策落地較快，也可能完全扭轉通脹路徑：根據 PIIE 測算，特朗普政策可以推高美國通脹數百個基點，此時美聯儲可能被迫提前結束降息週期，市場交易滯脹，股債資產均承壓。政策不確定性導致通脹不確定性，我們認為 2025 年美聯儲政策與美債利率路徑不確定性非常高，需要進一步觀察。

圖表 23：模型預測美國房租通脹仍有望改善

資料來源：Zillow, Apartment List, 中金公司研究部

圖表 24：供應鏈壓力緩解有助於美國核心商品通脹維持低位

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

李 昭 分析員 SAC 執證編號：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923

屈博韜 聯繫人 SAC 執證編號：S0080123080031

楊曉卿 分析員 SAC 執證編號：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559

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