CITIC Securities: It is expected that the attractiveness of leading technology assets in China will gradually emerge, focusing on domestic large models and computing power processes

智通財經 APP 獲悉，中信證券發佈研報稱，ChatGPT 推出至今，美國 AI 資產獲得全球投資人空前關注，該行判斷，2025 年之後，中國 AI 資產的吸引力將逐漸顯現，頭部 AI 公司持續高投入、快迭代、勇於進取，有望獲得穩健增長的營收乃至盈利能力，以及業績驅動的阿爾法投資機會。頭部 AI 公司估值相對美國可比公司具有明顯比較優勢，一旦美股科技股出現由 CAPEX 增長放緩導致的業績和估值雙重壓力，中國資產吸引力將進一步顯現。重點關注國產大模型、國產算力製程、智能駕駛和具身智能公司的投資機會。

中信證券主要觀點如下：

市場回顧和展望：2024 年美股科技股領漲全球，該行預計 2025 年後中國頭部科技資產吸引力將逐漸顯現。

2024 年納指上漲 34%，2022 年底至 2024 年底累計上漲近 100%。英偉達領漲美股科技巨頭，2024 年上漲 171%，貢獻同期納指約 19% 的漲幅，2023 年至今累計上漲 831%。美股科技股盈利、估值雙升，獲得全球投資人空前關注。2024 年上證指數上漲 14%，A 股電子/通信/計算機/傳媒/汽車指數分別上漲 17%/28%/17%/19%/19%，港股恒生科技指數上漲 17%，均跑贏指數。該行判斷，未來 3-6 個月，AI 技術進步和應用落地或將驅動美股繼續上行，直至科技巨頭 CAPEX 增長放緩。一旦美股巨頭出現盈利增速放緩和估值承壓，中國 AI 資產的相對吸引力將進一步顯現。2025 年，頭部 AI 公司的持續投入有望逐漸體現在業績中，估值亦較美股可比公司具有明顯比較優勢，頭部港股科技公司的估值優勢更顯著。

國產 AI 模型：AI 模型公司的業績有望持續高增長，模型即基礎設施驅動 B 端需求，模型即應用驅動 C 端需求。

字節跳動豆包模型能力持續提升，SuperCLUE 通用大模型基準測評 2024 年度榜單現實，豆包處於第一梯隊前列。據 aicpb 網站，豆包 APP 的月活用户已達 7116 萬，居國內榜首。據 2024 火山引擎冬季 Force 原動力大會，2024 年 12 月豆包大模型日均 token 調用量已達 4 萬億次，較 5 月增長 33 倍。該行判斷，豆包的使用量和滲透率仍處於高速增長階段，日均 token 調用量仍將持續高增長。商業模式看，模型即基礎設施，豆包模型能力提升的同時亦顯著降價，B 端客户如手機、汽車、智能終端等對豆包的調用量持續提升；模型即應用，C 端客户的 MAU 和日均 token 使用量均有較大提升空間。提示兩類相關投資機會：1) 字節跳動算力鏈 IDC 公司，2) 擁有同類產品的頭部互聯網公司。

國產算力製程：AI 算力的核心競爭是先進製程芯片能力，晶圓廠作為核心戰略資產地位料將持續強化。

外部制裁導致 “可用先進製程” 稀缺性顯著增強，供需關係由全球匹配轉向有限的國產方案。美國對華 AI 和半導體限制趨嚴，1 月 13 日，拜登政府正式宣佈對 AI 芯片的出口實施新的全球性管制措施，對中國大陸的先進 AI 芯片採購實施嚴格管控。中國模型公司在採購英偉達芯片的同時，也需戰略性考慮國產 AI 芯片供給。對於國產 AI 芯片公司而言，“國際先進製程” 的可獲得性降低，“可用先進製程” 的稀缺性提高。國內手機、算力、CPU、智能駕駛等領域將持續拉動先進製程需求，中芯國際 (688981.SH) 作為目前國內領先的具有先進製程能力的晶圓代工廠，可望迎來需求、盈利能力和估值的同時提升。

智能駕駛和具身智能：汽車智能駕駛是 AI 應用率先落地的場景，並可望泛化到具身智能和低空經濟領域。

VLM+ 端到端技術驅動汽車智能駕駛從 “可用” 到 “好用”，從 “功能” 到 “體驗”。融合高速 NOA 和城市 NOA 的 L2+ 智能駕駛逐漸進入普及期，該行預計 2024、2025 年 L2+ 智能駕駛滲透率分別為 14% 和 30%，主要由於比亞迪 (002594.SZ)、小米、華為等車企將驅動數百萬量級的汽車智能化。融合了視覺、語言、動作的 VLA 模型被視為下一代智能駕駛的關鍵技術，VLA 技術亦適用於機器人。特斯拉 (TSLA.US) 引領汽車企業入局具身智能，小米、小鵬汽車 (09868)、比亞迪等車廠跟進；傅里葉、銀河通用、星動紀元、智元機器人等出現在 CES2025 英偉達的發佈會上。此外，車企還在積極參與低空經濟，如小鵬匯天、吉利沃飛等。

風險因素：

地緣政治和貿易摩擦加劇的風險，產品出口受阻或產品競爭力減弱的風險，宏觀經濟增速不大預期的風險，AI 技術進展和應用落地速度不達預期的風險等。