The shadow hanging over the global market comes from this mysterious "professional term"

強勁非農引發美債利率飆升，陰影籠罩全球資產，而這波上漲關鍵在於 “期限溢價”，那期限溢價又在 “漲” 什麼？

具體來看，美債利率主要由三個主要組成部分，分別是短期實際利率預期、通脹預期和期限溢價，分析普遍認為期限溢價是近期美債利率上行的主要原因。

在週五強勁的就業報告公佈後，紐約聯儲的期限溢價指標攀升至至少十年來的最高水平。

進一步來看，本輪期限溢價 “漲” 的是特朗普政策的不確定性，以及美債供需矛盾，2025 年美國中長期國債迎來到期高峰。

展望未來，申萬宏觀表示，特朗普執政初期，美國經濟、政策的不確定性或支撐利率的高波動。中金則指出，如今美債收益率曲線熊陡，與降息末期的特徵一致。

什麼是期限溢價？期限溢價在 “漲” 什麼？

期限溢價即持有期限為 10 年而不是 1 年或 5 年的美國國債所固有的風險，主要衡量未被預期到的風險，又可分為通脹風險溢價和實際風險溢價，後者主要包括利率、政策、赤字等不確定性風險。

對此，野村證券認為，期限溢價其實是個 “萬能解釋”，野村分析師 Charlie McElligott 表示，期限溢價是一個難以準確測量的概念，常被用來解釋無法用其他因素解釋的債券市場變動。

具體來看，申萬宏觀表示，影響期限溢價有三大因素：

1、經濟與政策的不確定性增加：期限溢價與經濟的不確定性正相關，當投資者預期持有長期國債的風險更高時，要求的回報率也會提高，帶動期限溢價上升。2010 年後的金融環境一度將期限溢價壓低至 0 以下，但 2021 年以來，MOVE 指數反映的不確定性再次大幅提升。

2、美債市場價格敏感型投資者佔比提高：價格敏感型投資者指國債市場中，除美聯儲、保險、養老金和海外官方機構外的私人部門參與者。2008 年後，海外官方購債需求持續萎縮；2022 年，美聯儲轉向縮表，共同驅使價格敏感型投資者佔比上升，或推動期限溢價上升。

3、美債供給量的提高：疫情前，美國國債供給端的壓力較低，尤其是在 QE 中，美聯儲購債降低了市場的供給風險。但在疫情後，低失業環境下，赤字的超額擴張使得供給端壓力增加。典型案例是 2023 年三季度，美國國債集中發行，引發期限溢價及利率上漲。

中金也認為，期限溢價而非利率預期是主要貢獻，表明短期發債供給是主要驅動，而非鷹派貨幣政策：

期限溢價的大幅走高，反映了短期供給擾動帶來的持有風險補償要求增加。首先，美國財政部預計 2025 年一季度國債發行規模或達到 8230 億美元，是 2Q23 超預期發債以來的次高。近其次，由於特朗普諸多政策都更具財政擴張性，隨着就職臨近，市場擔心未來債務可持續性和長期發債量可能都較高。最後，期限溢價也反映持有長端國債的風險補償。美聯儲政策路徑的不確定性在加大，因此投資者可能需要更大的風險補償來對沖。

接下來怎麼走？加息會捲土重來嗎？

展望下一步，申萬宏觀認為，期限溢價存在抬升壓力：

特朗普執政初期，美國經濟、政策的不確定性或支撐利率的高波動。特朗普政府釋放的政策信號相對模糊，美國貨幣、財政、貿易政策的不確定性均上升。總統就職後，隨着政策逐步落地，不確定性風險或有一定緩和，但參考 1.0 時期，特朗普任期內的經濟、政策的風險或仍較高。

國債供需矛盾依然值得關注。海外官方、美聯儲等機構的購債需求仍難以回暖。高通脹的環境導致美國股債相關性轉正，債券的風險對沖能力降低，進一步削弱了養老金、保險等機構的需求。2025 年，美國中長期國債迎來到期高峰，高赤字的財政前景或使得國債供給保持高位。

但在政策推行過程中，隨着 “靴子” 落地，偏離基本面的高利率難以持續。關税政策落地生效之後，經濟數據的走弱，也可能會成為推動美債收益率掉頭向下的重要力量。

從收益率曲線形態來看，中金表示，收益率曲線熊陡，與降息末期的特徵一致：

近期長端美債利率上行的更快，2s10s 利差已經轉正為 38bp，呈現熊陡走勢。一般而言，收益率曲線熊陡更多發生在降息末期和加息初期。當前美國收益率曲線已經完全轉正，且從 2024 年 12 月 8 日以來，長端美債利率進一步上移，這與加息週期進入尾聲的規律一致。

野村表示，曲線將繼續變陡。雖然期限溢價已經走高，但起點非常低，長期債券買家將繼續要求更高的溢價以延長貸款期限。此外，美聯儲具有鴿派反應功能，如果經濟狀況明顯惡化，預計走勢將迅速緩解。

巴克萊則提到加息的擔憂，巴克萊分析師指出，自美聯儲 9 月份降息以來，大部分拋售都是由期限溢價推動，市場不僅不擔心硬着陸，現在還相當擔心美聯儲加息，這種擔憂程度甚至超過了 2023 年 9 月美聯儲實際收緊政策時的水平。

不過，高盛則認為，短期內加息可能性低，高盛首席策略官 Josh Schiffrin 認為，除非通脹明顯上升，否則美聯儲短期內加息的可能性較低。

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。