Liquidity "Stress Test": When will the Federal Reserve end its balance sheet reduction?

2022 年 6 月至 2024 年底，美聯儲已累計縮表近 2 萬億美元。美國貨幣市場的流動性狀況如何？隨着降息週期的開啓，縮表的終點還有多遠，2019 年 9 月的 “回購危機” 或 2023 年 10 月的 “國債恐慌”（treasury tantrum）是否會重演？

一、流動性 “壓力測試”：逆回購降至千億，美聯儲縮表有何 “變數”？

美聯儲非常規貨幣政策的 “正常化” 有一定的次序，但並不能機械地參照歷史經驗認為，隨着降息週期的開啓，縮表的終點就近在咫尺了。這是因為，利率正常化和資產負債表正常化是兩套決策框架。所以，不能因為 2024 年 9 月美聯儲開始降息，就推斷縮表的終點臨近。

2022 年 6 月至今，美聯儲已經縮表 2 萬億，但準備金 “幾乎沒有變化”。這主要是因為逆回購 “補充” 了縮表和財政融資 “吸收” 的流動性。但是，逆回購作為 “備水箱” 的功能即將 “行至水窮處”。聯邦基金市場將面臨 “壓力測試”，美聯儲的縮表計劃也將不得不相機抉擇。

一般而言，在縮表 “下半場”，隨着流動性趨於緊張，美聯儲會 “技術性” 下調政策利率，以防止貨幣市場利率突破 FFR 目標區間上限。2024 年 12 月例會，美聯儲 “技術性” 下調了隔夜逆回購利率 30bp 至 425bp，這一技術性調整將緩解利率 “擊穿” FFR 區間上限的壓力。

二、縮表的進程：縮表 2 萬億後，美國貨幣市場的流動性是否依然 “過剩”？

美聯儲縮表的指導原則是將準備金供給從 “過剩” 狀態轉變為 “充足” 狀態，即在 “短缺” 之前結束縮表。可以從數量、利差或彈性等方面觀察準備金供給的狀態。原理上，隨着準備金供給從過剩走向短缺，準備金需求曲線將從平坦轉變為陡峭、利差的波動性抬升、彈性由零轉負。

基於 2017-2019 年縮表的經驗：當準備金/GDP 的比例大於 10% 時，準備金相對 “過剩”；當比例下降到 10% 以下時，準備金進入 “充足” 區間；當比例下降到 8% 以下時，準備金開始出現短缺；當比例下降至 6% 時，貨幣市場出現了 “回購危機”——準備金供給極度 “短缺”。

美國貨幣市場的流動性整體仍處於 “過剩” 狀態，但局部領域或已處於 “充足” 狀態。截止到 2024 年底，準備金/GDP 的比重已經下降到 10.9%，相比 2022 年 6 月下降了 2 個百分點。刻舟求劍且粗略而言，預計 2025 年年中準備金供給或將進入 “充足” 區間，2026 年初開始進入 “短缺” 區間、2026 年 3 季度將進入 “極度短缺” 區間（準備金/GDP=6%）。

三、縮表的終點：2019 年 9 月 “回購危機” 還是 2023 年 10 月 “國債恐慌”？

2025 年是美國貨幣市場廣義流動性從 “過剩” 向 “充足” 轉變的年份，或將是聯儲結束縮表的年份。假設 2025 年不再調整縮表計劃，至 2025 年底，美聯儲合計將縮表 5,400 億，總資產將下降至 6.3 萬億，準備金將下降至 2.4 萬億（其他負債不變），準備金/GDP 的比例約為 8%。

2019 年 “回購危機” 是否會重演？重演的概率較低：（1）有了上一次的經驗和教訓，美聯儲或在準備金供給略高於 “充足” 水平時，減緩並停止縮表；（2）美聯儲在完善 “利率走廊” 體系，比如在 2021 年 7 月創設了常備回購便利（SRF）；

一個潛在的擾動因素是新一輪 “債務上限” 談判——可能導致準備金的大幅波動，進而擾亂美聯儲縮表的節奏。2023 年秋季 “國債恐慌”（treasury tantrum）期間，10 年美債利率突破 5%，原因包括聯儲縮表、國債發行量增加，以及經濟韌性和美聯儲政策不確定性等。2025 年，這三個因素依然存在，如果疊加出現，仍可能導致美債利率向上出現超調。

報告正文

2022 年 6 月至 2024 年底，美聯儲累計縮表近 2 萬億美元。美國貨幣市場的流動性狀況如何？隨着降息週期的開啓，縮表的終點還有多遠、2019 年 9 月的 “回購危機” 或 2023 年 10 月的 “國債恐慌”（treasury tantrum）是否會重演？

一、流動性 “壓力測試”：逆回購降至千億，美聯儲縮表有何 “變數”

美聯儲非常規貨幣政策的 “正常化” 有一定次序，但並不能機械地參照歷史經驗認為，隨着降息週期的開啓，縮表的終點就近在咫尺了。這是因為，利率正常化和資產負債表正常化適用於兩套決策框架。2017-2019 年縮表的經驗是，2019 年 7 月美聯儲首次降息後，9 月便結束縮表、並且隨即開始 “擴表”（並非 QE，而是通過正回購的方式）。那麼，隨着 2024 年 9 月美聯儲開始降息，縮表的終點是否臨近了？

2022 年 6 月至今，美聯儲已經縮表 2 萬億，但準備金 “幾乎沒有變化”。截止到 2024 年底，美聯儲總資產規模從 8.9 萬億下降至 6.9 萬億（-2 萬億）。其中，持有的國債從 5.8 萬億下降至 4.3 萬億（-1.5 萬億），持有的 MBS 從 2.7 萬億下降至 2.2 萬億（-0.5 萬億）。但負債側，準備金僅從 3.3 萬億下降到 3.2 萬億，逆回購（存款）則從 2.3 萬億鋭減至 0.6 萬億（減少了 1.7 萬億）——減少的主要是國內機構的逆回購（從 2 萬億減少到了 0.2 萬億、最低時僅 0.13 萬億），其主要持有者為貨幣市場基金（MMF）。一定程度上而言，正因為逆回購 “補充” 了縮表和財政融資 “吸收” 的流動性，聯邦基金市場才平穩運行至今。

但是，逆回購作為 “備水箱” 的功能即將 “行至水窮處”。美國國內機構的逆回購存款或將進一步下行，待其消耗殆盡，後續縮表或財政融資將吸收準備金。聯邦基金市場 2025 年將面臨 “壓力測試”，美聯儲的縮表計劃也將不得不相機抉擇。2024 年 12 月例會，美聯儲在降息 25bp、將聯邦基金利率（FFR）的目標區間下調至 425-450bp 的同時，還 “技術性” 下調了隔夜逆回購（ON RRP）利率 30bp 至 425bp——與 FFR 目標區間的下限重合，與準備金利率（IORB，4.4%）的利差（IORB-ON RRP）從 10bp 擴大至 15bp。這是因為，有擔保的隔夜融資利率（SOFR）的波動性顯著抬升、多次突破 FFR 上限。在執行説明（Implementation Note）中，美聯儲聲稱，“將逆回購利率設定為 FFR 目標區間的下限，旨在支持貨幣政策的有效實施和短期融資市場的平穩運行。” 這一技術性調整壓縮了逆回購的套利空間，或將進一步壓縮逆回購規模、階段性緩解縮表對準備金的 “吸收” 壓力。

一般而言，在縮表 “下半場”，隨着流動性趨於緊張，美聯儲會 “技術性” 下調政策利率（IORB 或 ON RRP），以防止貨幣市場利率突破 FFR 目標區間上限。具體而言：（1）僅下調 IORB（IORB-ON RRP 利差縮小）；（2）僅下調 ON RRP（IORB-ON RRP 利差擴大）；（3）同時下調 IORB 和 ON RRP，且下調幅度可以不同。極端情形下，ON RRP 可以低於 FFR 目標區間下限，例如 2019 年案例。在 2019 年 7 月首次降息 25bp 時，FFR 目標區間、IORB 和 ON RRP 均下調了 25bp（ON RRP 利率等於 FFR 目標區間下限）。但在 9 月第二次降息時，美聯儲將 FFR 目標區間下調了 25bp（下降至 1.75-2%），但將 IORB 和 ON RRP 利率均下調了 30bp。10 月第三次降息時操作類似，FFR 目標區間下降至 1.5-1.75%，IORB 和 ON RRP 利率分別下降至 1.55% 和 1.45%——利差不變，但 ON RRP 比 FFR 區間下限低 5bp。這主要是因為，隨着縮表的推進，準備金的持續收縮導致貨幣市場流動性出現了 “短缺”，並最終在 2019 年 9 月中旬製造了一場 “回購危機”（Repo Crisis）。

二、縮表的進程：縮表 2 萬億後，美國貨幣市場的流動性是否依然 “過剩”

美聯儲縮表的指導原則是將準備金供給從 “過剩”（abundant）狀態轉變為 “充足”（ample）狀態。理想狀態下，縮表結束的時點應落在 “充足” 水平之前。如何定義 “充足準備金”？準備金是否 “充足”，是相對於需求而言的，是動態而非靜態的、更可能是是一個區間而非某個具體數值。“充足準備金供應可以被描述為這樣一種狀態：聯邦基金市場對準備金供需的重大短期變化並不特別敏感，但可能會有一些温和的反應。” 鮑威爾在 2019 年的一次演講中説：“即使在準備金需求波動的情況下，準備金的供給也要滿足需求。換言之，充足準備金供給等於準備金需求，加上允許準備金市場波動的緩衝 。” 但是，“準備金需求” 和是未知的、時變的，美聯儲也只能 “摸着石頭過河”。

原理上，可以從數量、利差或彈性等方面觀察準備金供給的狀態（本質上是一致的）。隨着準備金供給從（相對）過剩走向（相對）短缺，準備金需求曲線將從 “平坦” 轉變為 “陡峭”、利差的波動性抬升、彈性由零轉負。基於 2017-2019 年縮表的經驗法則：當準備金/GDP 的比例大於 10% 時，準備金需求曲線基本上是水平的——準備金供給相對 “過剩”；當準備金/GDP 的比例下降到 10% 以下時，準備金需求曲線開始 “陡峭化”（利差收窄）——準備金供給進入 “充足” 區間；當準備金/GDP 下降到 8% 以下時，EFFR-IORB 利差收斂到 0，SOFR-IORB 利差波動率顯著提升，説明準備金供給開始出現短缺狀態，當準備金/GDP 下降至 6% 時，貨幣市場出現了 “回購危機”——準備金供給 “極度短缺”。

截止到 2024 年底，準備金/GDP 的比例已經下降到 10.9%，相比 2022 年 6 月下降了 2 個百分點（雖然準備金 “幾乎沒有變化”，但分母端的名義 GDP 在高速增長），假設每個季度減少 1,800 億的速度估計（最高速度，實際速度約為 1,200 億/季），且假設 TGA 等賬户規模保持不變，預計將在 2025 年 2 季度下降到 10% 以下、年底下降到 8%。所以，刻舟求劍且粗略而言，2025 年年中，準備金供給或將進入 “充足” 區間，2026 年初開始進入 “短缺” 區間、2026 年 3 季度將進入 “極度短缺” 區間（準備金/GDP=6%）。

截止到 2024 年底，美國貨幣市場的流動性整體仍處於 “過剩” 狀態，但特定時點（季末）或已處於 “充足” 狀態。2025 年，需密切關注貨幣市場利率的波動性或利差的彈性。雖然 EFFR-IORB 的利差仍然穩定在-7bp，基於 EFFR 計算的準備金需求彈性（Reserve Demand Elasticity）依然穩定在 0 附近、尚未出現 “轉負” 的跡象，但 SOFR-IORB 的利差的波動性顯著抬升，3 季度末和 2024 年末均升至 10bp 以上——突破了 FFR 目標區間上限。從分佈可以看出，75% 分位數的 SOFR 利率就已經突破了 4.5% 上限。故可以説，雖然聯邦基金市場——貸方（lender）主要是以聯邦住房貸款銀行（FHLB）為代表的政府支持機構（GSE），借方（borrower）主要是外資銀行——的流動性依然過剩，但其他非銀機構或中小銀行參與較多的短期融資市場的流動性或已經提前進入 “充足” 區間。如果與 2017-2019 年縮表週期相比，當前的流動性狀況或可類比於 2018 年上半年。

三、縮表的終點：2019 年 9 月 “回購危機” 還是 2023 年 10 月 “國債恐慌”？

2025 年是美國貨幣市場的廣義流動性從 “過剩” 向 “充足” 轉變的年份，也將是聯儲結束縮表的年份。自 2024 年 5 月放緩縮表以來，美聯儲每月縮表的上限從 950 億下降到了 600 億（國債 250 億，MBS350 億）。實際情況是，國債基本按照 250 億/月的速度縮減，縮減 MBS 的速度約為 150 億/月（受自然到期和提前償付的規模影響），合計 400 億/月（1200 億/季）。假設 2025 年不再調整縮表計劃，至 2025 年底，美聯儲將合計縮表 4,800 億，總資產將下降至 6.4 萬億，準備金將下降至 2.7 萬億（假設其他負債科目不變），準備金/GDP 的比例約為 8.8%（比前文假設的全速縮表高 0.7 個百分點）。

隨着縮表進入尾聲，美國貨幣市場的流動性也將進一步趨於緊張，2019 年 “回購危機” 是否會重演？我們傾向於認為，重演的概率較低，如同 2021 年底放緩擴表也為再次造成恐慌一樣（Taper Tantrum）。

2019 年 9 月 “回購危機” 是如何發生的？一方面，準備金供給已處於短缺區間。2017 年 10 月啓動縮表後，準備金開始加速下行。截止到 2019 年 8 月底，準備金降到了 1.5 萬億（9 月 18 日進一步下降至 1.39 萬億），相比 2017 年 9 月（2.2 萬億）減少了 7,000 億（降幅 32%），相比 2014 年 10 月（2.8 萬億）減少了 1.3 萬億（降幅 46%）。準備金/GDP 的比重從峯值時的 15% 下降到了 7% 以下，相對於商業銀行總資產的比重從峯值時的 19% 下降到了 8%。另一方面，季末企業繳税和國債拍賣的交割大幅增加了準備金需求，擴大了供求缺口。9 月 16 日是企業季度繳税的截止日，公司從銀行存款或貨幣市場基金 (MMF) 賬户中提取款項，轉入財政部在美聯儲的一般存款賬户（TGA）；9 月 16 日還有 540 億國債交割，增加了一級交易商回購融資需求。兩者合計 “佔用” 準備金約 1200 億。

“回購危機” 重演的概率之所以較低，原因包括：（1）有了上一次的經驗和教訓，美聯儲 2025 年或謹慎推進縮表：一方面，在最終停止縮表之前可以再次放緩縮表（比如降低減持的國債上限）；另一方面，在確認準備金進入 “充足” 區間之前結束縮表。2022 年 5 月的縮表計劃指出，“為確保平穩過渡，委員會計劃在準備金略高於充足水平時，減緩並停止縮表。” 需要指出的是，在美聯儲停止縮表後，準備金還將由其他負債科目的增加而減少。所以，美聯儲計劃的停止縮表的時點或落在 “過剩” 區間，而後通過其它負債項目繼續 “吸收” 準備金、使其進一步下降至 “充足” 區間。SOMA 經理 Roberto Perli 在 2024 年 5 月的公開演講中確認，“當 FOMC 判斷準備金餘額略高於與充足準備金相符的水平時，它將指示公開交易櫃枱停止縮表”。（2）美聯儲完善了 “利率走廊” 體系，比如在 2021 年 7 月創設了常備回購便利（Standing Repo Facility，SRF），“以作為貨幣市場的後盾，支持貨幣政策的有效實施和傳導，以及市場的平穩運行”。

一個潛在的擾動因素是新一輪 “債務上限” 談判——可能導致準備金的大幅波動，進而擾亂美聯儲縮表的節奏。2023 年 6 月 1 日暫停債務上限後，美債發行量大增。這是 2023 年秋季 “國債恐慌”（treasury tantrum）的 “催化劑”，導致 10 年美債利率突破 5%，為本輪加息週期的最高點。通過 ACM 模型的分解可知，美債利率上行主要是由期限溢價貢獻的，具體又可歸因為聯儲縮表、國債發行量增加，以及經濟韌性和美聯儲政策不確定性等。2025 年，這三個因素依然存在，如果疊加出現，仍可能導致美債利率向上出現超調。

就債務上限而言，如果共和黨與民主黨能夠順利地達成協議，再次出現債務供給壓力陡升的可能性不高。反之，如果債務上限生效，縮表將 “吸收” 準備金，但 TGA 賬户將 “創造” 準備金，短期內準備金供給壓力反而有所緩解；但是，在債務上限解決之後，縮表和 TGA 賬户都將 “吸收” 準備金，準備金供給壓力會快速增加。在這種情況下，美聯儲有可能選擇在債務上限解決前提前結束/暫停縮表。

參考紐約聯儲的一級交易商和市場參與者調查（樣本量為 42），39% 的調查者認為，結束縮表的時點或落在 SOMA 賬户餘額為 6.25-6.5 萬億的區間。截止到 2024 年底，SOMA 賬户持有的證券餘額已經下降到 6.5 萬億。由此可見，美聯儲結束縮表的時點確實漸行漸近（2025 年年中前後）。

總而言之，最務實的做法永遠是 “走一步、看一步”。實踐中，除前文提到的利率、利差或彈性指標，還可以觀察日內 EFFR 或 SOFR 的分佈、國內銀行在聯邦基金市場中的融資規模，銀行間支付的時間，日間透支規模、大於或等於 IORB 的利率水平的回購份額。綜合而言，截止到 2024 年底，季末利率波動性的抬升，或顯示準備金供給已經處於 “過剩” 的尾部區間，該區間或延續至 2025 年中前後。屆時，美聯儲或將根據市場狀況，相機抉擇何時進一步放緩縮表，或直接停止縮表。

作者：趙偉（A0230524070010）、陳達飛，來源：申萬宏源宏觀，原文標題：《流動性 “壓力測試”：美聯儲何時結束縮表？》

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