Trump Cycle, How to Price Assets

核心觀點

里根大循環的底層邏輯是用緊貨幣壓通脹，松監管撬動增長，最終造就 “經濟增長 - 強美元 - 強美股” 的增長、流動性和資產循環。

特朗普能否復刻里根，我們認為關鍵在於 AI 科技革命的持續性。

美股：2024 年科技產業帶動之下，美股不弱。未來美股走勢取決於 AI 撬動的科技革命持續性。

美債：經歷一輪 “再通脹” 的概率不高，美債利率下行空間多大，抑或維持高位震盪，這是當下市場分歧所在。我們認為，若科技具備持續性，則美股偏強，美債利率或因 “蹺蹺板” 而處高位。

美元：未來走勢取決於 AI 帶來的美國和非美經濟體利差。

工業品大宗：2025 年，工業品的定價更多來自預期。

黃金：金價不弱，黃金走強依賴的條件（即流動性大幅寬鬆和地緣政治）具有不確定性。

摘要

不少人將特朗普對比曾經的里根，不僅因為執政理念較為相似，減税和放松管制，特朗普還特意將在競選時提出 “你是否比 4 年前過得更好”，致敬上世紀 80 年的里根。

里根執政期間，治理了一系列美國經濟問題，並以里根大循環聞名於世。所謂里根大循環，即 “經濟增長 - 強美元 - 強美股” 的核心循環鏈條，輔之以 “緊貨幣” 和 “松監管” 的政策搭配。

特朗普即將就任新一任美國總統，他能否復刻里根大循環，開啓一輪屬於他自己的 “特朗普” 循環，並對全球資產定價帶來何種影響？這是當下市場高度關注的問題。

一、里根大循環對應的資產映射

里根之所謂聞名於世，關鍵在於他一手終結了高通脹，並在控制通脹的同時完成了看似不可能的任務——帶動美國走向新一輪增長週期，並重振美元指數。

因為成功治理通脹問題，並且開啓降息週期，得益於流動性和增長共振，美股迎來長牛；降息週期中美債同樣走牛。美國政策調整，美元指數先強後弱。

里根大循環的框架之下，大類資產總體表現是：全球大宗跟隨通脹降温而偏弱，美股跟隨美國增長以及美元回流而走強，美債因為通脹下行而走牛。

二、特朗普 2.0 和里根大循環的異同對比

對比里根和特朗普，兩者最大的相似之處在於，政策核心理念一致，即 “減税”、“放松管制”。

對比里根和特朗普，兩者存在四處不同：

其一，政策落腳點有所差異。特朗普更加註重的移民問題和關税問題，意圖是 “美國製造業回流”。里根需要解決的主要問題是 “滯脹”，其並未過度限制製造業外流。其實里根時期基本可以視作美國製造業外流的開始。

其二，經濟現狀有所不同。里根接手時期，美國正在經歷糟糕的滯脹。不同於里根時代，特朗普第二次接手的美國經濟更為健康。

其三，科技的重心有所不同。從里根時期到特朗普 2.0 前夕，美國均是新一代科技浪潮的領頭羊，特朗普時期更偏向軟件。技術驅動因素，里根時期以硬件為主導，特朗普時期以算法和數據為核心。經濟影響模式：PC 革命直接創造了新產業，而 AI 革命更多是通過優化傳統產業和推動數字化轉型發揮作用。股市表現：里根時期科技股剛剛嶄露頭角，特朗普時期科技巨頭已成為主導力量。

其四，人口增長及驅動力有所不同。里根時期的人口增長主要依賴戰後嬰兒潮。特朗普時期，儘管出生率降低，移民成為人口增長的重要來源。

三、特朗普循環的真正關鍵在於科技

1、“經濟增長 - 強美元 - 強美股” 的循環已經啓動。

2020 年初，疫情爆發，美國陷入短暫衰退，失業率飆升。正因為疫情短暫衝擊，經濟本身就更加容易自愈。疊加美國財政和貨幣政策雙寬鬆，本次衰退得到輕鬆解決。

“大循環” 再現，“寬財政 + 緊貨幣” 成功撬動美國產業和消費的活力，形成產業與消費的良性循環。

隨後美國方向上收緊貨幣，然而並未衝擊美股。緊貨幣按理將衝擊流動性資產（例如股票），但在科技支撐下緊貨幣反而伴隨着美元回流，這也是緊貨幣可以不用挫傷股市的流動性原因。

美國成為全球的利率高地，海外低成本資金持續湧入美國，一方面，推升美國金融資產，增加居民財富效應；另一方面促進美國實體投資，助力完成 AI 產業投資熱潮。

2、特朗普循環能否順暢，關鍵看科技持續性，這也是當下美國經濟及資產走向的關鍵。

本輪 AI 革命緣起於拜登產業刺激政策，當下是美股的關鍵，也是美元回流的關鍵。美國科技領域迎來大規模投資，投資首先體現在建造支出方面，設備投資仍處於起量階段。顯然，本輪 AI 也是美國經濟走向的關鍵。

AI 產業爆發式增長首先促進投資增長。計算機、電氣設備產品投資刺激生產率提升。理解到這一點，我們才能夠理解近年美國為何增長韌性、通脹最後一公里難壓、美股偏強、美債偏弱。

四、全球資產價格的潛在影響

1、美股：科技產業帶動之下美股大概率不弱，能否再度走強關鍵看科技革命持續性。

2024 年，美國科技股的表現依舊亮眼，仍是美股增長的重要驅動。下半年，金融條件得到放鬆，美股再次得到提振。2024 年，美國高端製造業的建造支出增速仍然明顯高於設備投資增速。

未來能否有持續性的設備投資支出，關鍵取決於科技產業發展趨勢。

2、美債：經歷一輪 “再通脹” 的概率不高，美債利率下行空間多大，抑或維持高位震盪，這是當下市場分歧所在。我們認為，若美股偏強，資金風險偏好不弱，那麼美債利率仍然可能因 “蹺蹺板” 而處於偏高位置。

2024 年，美國抗通脹之旅取得了明顯進展，只不過最後的 1 公里走得反覆和偏慢。這其中最重要的因素在於，科技和高端製造產業投資帶動 R&D 投資增長、同時美國勞動力市場偏強，因此，租金為代表的服務業通脹居高不下。這一點是 “MAGA 運動” 的潛在後果。2025 年服務業通脹快速下行的概率不高。

3、美元：未來走勢取決於 AI 帶來的美國和非美利差走向。

本輪美元潮汐中美元持續流向美國，看似的直接原因是美國增長相對強勁，美股當下具備吸引力，體現為美國和非美國家之間的利差偏高。事實上美國與非美國家利率週期不同步，關鍵在於美國是本輪 AI 產業發展的領頭羊，科技、高端製造高速發展和擁有潛在高收益率。

4、大宗商品（工業品）：2025 年，工業品的定價更多源自預期。

高利率壓制，貿易摩擦可能升級，產業鏈再佈局，全球工業品需求可能維持偏弱。中國經濟仍然處於弱復甦進程中，全球製造業偏弱，決定全球工業品需求難以大幅好轉，從而工業品價格偏弱。

5、黃金：金價不弱，黃金走強依賴的條件（即流動性大幅寬鬆和地緣政治）具有不確定性。

黃金主要由其金融、貨幣屬性定價。中期來看，黃金價格不弱，進一步走強依賴於美債利率、地緣政治衝突。黃金價格不弱的原因在於，國際貨幣體系變革邏輯支持下的央行持續購金。

本文作者：周君芝 S1440524020001、孫英傑，來源：CSC 研究 宏觀團隊，原文標題：《特朗普循環，資產如何定價 | 中國看世界（7）》

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