CICC: Key Variables at the Beginning of 2025

2025 年開年短短几天以來，全球主要資產就出現諸多意外，波動加大。美元指數突破 109 關口，創 2022 年以來新高，美債利率維持 4.6% 高位；中國 AH 市場調整，人民幣匯率跌至 7.3，10 年國債利率創歷史新低。

判斷上述趨勢的框架依據在於信用週期（《全球市場 2025 年展望：信用週期重啓之路》），關鍵變數在於特朗普政策的順序和強度、AI 產業趨勢，中美雙方的匯率干預程度。2025 年開年，恰逢一些關鍵變化將決定上述三個關鍵變量的走向，值得關注，例如 1 月初美國債務上限、1 月底特朗普就任後的政策進展，1 月底美聯儲議息，以及 1 月中美股四季度業績期。在目前資產預期計入充分的情況下，上述變化也會直接決定資產的後續方向。

2023 年 6 月通過的債務上限暫停措施於 2025 年 1 月 1 日到期，因此法律上，美國債務上限約束從 1 月 2 日重新生效。關於債務上限的幾個細節如下：

► 何時真正觸及債務上限：美國財政部長耶倫給國會的説明信中表示，聯邦政府可能最早於 1 月 14 日真正觸及債務上限 [1]。在此之後，直到新的協議達成前，財政部只能支取現金存款（體現為 TGA 賬户減少）或進行一些技術性非常規操作來維持必要支出。對市場而言，流動性會在這一過程會隨着財政存款投放而增加。

► 何時面臨 X day（即美國財政部耗盡所有現金和特殊措施後，無法履行全部支付義務的日期）：目前美國 TGA 賬户餘額有 7200 億美元左右，假設按 2024 年同期的財政支出和收入水平匡算，或能維持到今年年中。

► 如何解決債務上限問題？1 月 3 日國會換屆中連任的眾議院議長邁克・約翰遜表示，或通過和解程序提高 1.5 萬億美元的債務上限，前提是同時削減 2.5 萬億美元的 “強制性淨支出”（Mandatory Spending，主要包括社會保障、醫療保險、醫療補助等項目的淨支出）。解決後，如果財政部需要補充在談判過程中消耗的 TGA 賬户，往往會通過增加發債供給而收緊流動性。

基準情形下，考慮到共和黨控制國會兩院，債務上限解決的難度可能相對較小。解決債務上限的和解程序（reconciliation）允許參議院以 51 票的簡單多數即可通過（共和黨以 53 票控制參議院），加之當前眾議院中共和黨也是多數黨（219 個席位 vs. 民主黨 215 個席位），因此較 2023 年 1 月 19 日觸及債務上限直至 2023 年 6 月 3 日拜登簽署《財政責任法案》解決，持續 4 個半月的影響較小。如果是這樣的話，由於消耗財政存款後發債回補壓力對債券市場供給帶來的額外衝擊也會相對減少。

此外，1 月後新國會換屆，相關法案准備工作也將逐步推進，或啓動相關政策廢止程序（如電動車強制令）。例如 2017 年在特朗普就任前，1 月 12 日和 13 日眾議院和參議院就投票啓動了對奧巴馬醫改法案的廢除程序，隨即特朗普上任第一天就簽署了醫改行政令。當前至特朗普正式就任前，若類比其第一任期，國會也可以在這段時間先行啓動對拜登電動車強制令等與共和黨思路相左政策的廢除程序，且特朗普在競選期間也表示上任第一天就會終止電動車強制令。

12 月 FOMC 鷹派降息後，市場降息預期進一步收斂，當前 CME 利率期貨顯示，市場對 2025 年降息預期下修至僅有 1 次，美債利率也因此維持 4.6% 的高位，美元甚至創出階段新高。

如我們在《美聯儲還能否再降息？》中分析，本輪美國經濟週期本來不面臨大幅的衰退壓力，美聯儲也不需要降很多次息，這是因為美國各部門的成本和回報 “捱得很近”（以美國居民部門對應的地產需求為例，當前 6.9% 的 30 年按揭利率與税前 7% 的租金回報率基本相當），這也就意味着，融資成本在貨幣政策的實際操作甚至是預期驅動下，就可以很快對需求產生刺激或抑制效果，進一步通過市場情緒的放大而透支，體現為今年以來美債利率、增長、降息預期的反覆 “搖擺”，這也是我們提示為什麼要 “反着想，反着做” 的原因。

因此，就如同市場在三個月前認為美聯儲要降息 50bp 起步、2024 年合計降息 200bp 過於樂觀一樣，當前認為無法降息可能又過於悲觀，也大可不必。降息的本質是把融資成本降至投資回報率以下，以推動私人信用週期重啓，基於這一分析框架，我們認為基準情形下降至 3.5-3.75%（對應再降 2-3 次）依然是合適的。而且，從利率的反身性效果看，越擔心衰退反而越不至於衰退，越不預期降息反而有助於降息。

在這一背景下，美聯儲 12 月傳遞鷹派信號暫停降息並不是壞事，一是防止預期過度透支過猶不及，二是也需要等待特朗普就任後的一些供給衝擊政策對通脹的擾動。從我們根據美國信用週期測算的增長和通脹路徑看（《2025 年展望：信用週期重啓之路》），自然週期下，美國增長和通脹將在 2025 年中左右觸底回升（2025 年 4 月低點對應整體和核心 CPI 分別為 2.3 和 2.7%，年底分別為 2.7% 和 2.9%）。

這也就意味着，上半年依然是降息窗口，而導致美聯儲 “錯過” 這一窗口的最大風險就來自於特朗普政策的供給衝擊，如關税和移民。1 月對降息路徑的關鍵驗證點在於：

► 1 月就業和通脹數據。非農就業數據將於 1 月 10 日公佈，市場預期非農新增就業 15.3 萬，低於前值 22.7 萬；失業率 4.2%，持平於前值。移民放緩影響新增就業，但失業率維持平穩，無需過度擔心就業狀況惡化引至的衰退風險。CPI 數據將於 1 月 14 日公佈，我們初步測算 2024 年 12 月整體 CPI 回升（2.83% vs. 11 月 2.75%）、核心 CPI 繼續回落（3.28% vs. 11 月 3.32%），對降息路徑影響有限。

► 特朗普政策力度。特朗普就任後通脹性政策（如驅趕非法移民規模和關税上調比例）因為流程原因可以更快推出，1 月 20 日特朗普就任後可能首先會密集簽署行政命令，因此 1 月 FOMC（1 月 29 日）降息的可能性較小。如果政策過於激進（如加徵 10% 基線關税 + 對華 60% 關税，並大幅驅逐移民）。我們根據上一輪貿易摩擦結果做簡單線性測算，將全球税率從當前的 3% 提升至 10%，可能會推高通脹 1.2~4.7ppt；將中國關税從當前的 19% 加至 60%，可能額外推高 1.3ppt，這意味着美國 CPI 可能從現在 2-3% 升至 3-4% 甚至更高。這一極端假設下，考慮到美聯儲主席鮑威爾的任期將於 2026 年 5 月結束，為鞏固其在任期間抗擊通脹成果、維護美聯儲獨立性，不排除更早停止降息，甚至有加息預期，對市場的擾動也將較大。

基準情形下，我們認為特朗普也面臨通脹和市場表現的 “現實約束”，因此以我們測算的還可以降息 2~3 次作為基準（《美聯儲還能否再降息？》），當前各類資產計入的降息預期中，CME 期貨預期僅 1 次顯得有些過於悲觀。以這個標準看，美股計入的預期相對合理；美債利率計入的預期明顯偏少、可以提供短期交易機會；銅價中計入的降息預期也偏少，因此有上漲空間；黃金短期透支的風險溢價較多。

1 月 20 日特朗普就任後簽署的總統行政令或提供其施政優先級的線索，對內部增長和降息預期，外部關税和中國政策應對都有影響。我們在《特朗普政策與交易的路徑推演：2024 年美國大選追蹤（十）》中指出，從流程和程序上，移民、關税因為無需國會批准理論上或最快，減税需在 2026 年條款到期前完成立法。特朗普在競選期間及勝選後提及了諸多在上任首日可能推進的政策，如發起 “美國曆史上最大規模的非法移民驅逐行動”，加徵對中國、墨西哥等國家的關税，退出巴黎氣候協定，結束拜登電動車強制令，“一天之內” 結束俄烏紛爭等。綜合來看，政策的整體方向是通脹性的，但現實約束可能會使得力度不至於很強。

► 通脹的約束：大幅加徵關税與大規模驅逐移民或引發美國二次通脹風險。從民調數據看，拜登政府在通脹問題上的支持率只有 35.3%，或是本輪大選選情分化的重要因素。當前美國的通脹回落尚且不算穩固，關税及移民政策程度較大可能誘發二次通脹風險，PIIE 測算 [2]，大幅關税和大規模移民驅趕，CPI 可能在未來 1~2 年內重新回到 6% 以上。

► 時間的約束：2026 年中期選舉前或需要考慮選情和市場約束。儘管此次選舉中共和黨獲得 “全勝”，但 2026 年國會將再度迎來中期選舉，此外前文中我們也提到鮑威爾任期將於 2026 年 5 月結束，因此在當前的通脹格局下，不排除其任期前兩年在推進程度上有一定 “顧慮”，或者也會採取其他對沖手段來試圖壓低通脹，例如增加原油供給，同時可能會更快推進增長性政策以穩固民意支持，如減税等。

► 温和派官員：提名財長或有助於提供一些平衡。貝森特的 “333” 理念 [3]（到 2028 年將預算赤字削減至 GDP 的 3%，以促進增長的方式降低赤字率；通過放鬆監管、減税、擴大能源生產等方式將實際 GDP 增長率提高到 3%；將石油產量提高 300 萬桶/日，以壓制通脹）看起來是一個更均衡的政策，並會優先推進減税 [4]。

基準情形下，通脹性政策推進更快但幅度有 “現實約束”，增長性政策或可能更快推出，1-2 月國情諮文以及 3-4 月新財年預算案都可能提供進一步信息。這又將直接影響短期資產走向，以 2016 年為例，在特朗普上任首日簽署醫改行政令，表明廢除奧巴馬醫改是其政策推進第一優先級。但這一政策推進卻並不順利，3 月醫改法案受挫直接導致特朗普交易從 2017 年 3 月逆轉半年，直到 9 月税改成功才再度重啓。如果特朗普當時優先推進税改或者關税，對資產的影響可能完全不同。因此，若朝樂觀方向發展，可能會進一步強化美債、美元、美股與順週期板塊的表現，反之亦然。

對海外市場同樣如此，關税的力度或影響對於中國資產更為重要的財政政策的強度。1）如果關税採取漸進方式，例如初始關税為 30-40%，即在當前 19% 的水平上額外加徵 10-20%，我們預計對市場影響有限，這是因為這一關税水平基本符合當前市場共識預期，同時其實際的影響也相對可控，我們測算需赤字率抬升約 0.5-0.7% 便可予以應對（《關税政策的可能路徑與影響：2024 年美國大選追蹤（十一）》）。市場屆時的反應可能更多類似 2019 年 4 月第三輪關税後。當時在經歷了 2018 年的貿易摩擦的持續下行和 2019 年初的快速修復反彈後，市場對關税已有準備。同時，在政策持續的寬鬆對沖下，2019 年增長也逐步企穩，因此在 4 月後第三輪 2000 億美元 25% 關税出爐後，市場雖仍有擾動但維持震盪。2）如果頂格加徵 60% 關税，由於市場定價不充分且實際影響會非線性變大，因此市場可能面臨較大擾動。目前，市場對最終頂格加徵 60% 關税的預期仍然不足且定價尚不充分；同時，我們測算 60% 頂格徵收的情形下，補足出口拖累的 GDP 需要赤字率抬升 1.5%-2% 對沖。當前對外需更大的依賴度、匯率吸收關税的空間受限，以及美國針對轉口的更多關注，都可能放大高關税的影響，但也可能加大內部政策對沖的必要性與力度。

2024 年美股強勁表現主要由盈利貢獻，尤其是科技龍頭股盈利，因此能否繼續兑現預期對市場走勢尤為關鍵。目前看，美股估值的進一步擴張空間有限。在當前的通脹和降息路徑下，我們預計 10 年美債利率合理中樞在 3.9~4.1% 左右，同時，風險溢價也處於歷史低位（LM 模型測算處於歷史 30% 分位，HLW 模型測算處於歷史 5% 分位），因此盈利是後續走勢的關鍵變量，也決定了美股市場未來的空間（《評估美股估值的新思路》）。

1 月中旬開始，美股將進入 4Q24 業績期，持續一個月左右，屆時上市公司無法進行回購，且業績情況也影響市場情緒。根據 Factset 匯總的預期，目前市場共識預計標普 500 四季度淨利潤同比增長 14.3%，較三季度大幅改善（6.0%）；納斯達克淨利潤預計四季度同比增速較三季度略有回落（16.6%，vs. 三季度 18.8%）。板塊層面，信息技術預計保持領先，可選消費、工業、必需消費和金融相對落後。短期看，在當前估值和情緒處於高位情況下，業績若不及預期或造成波動，但中長期提供更好介入機會。

對於上述 2025 年開年的關鍵變數，基準情形下，我們判斷債務上限相對順利解決，特朗普就任後關税和移民政策程度相對 “温和”，美聯儲在上半年仍有降息窗口，美股業績小幅波動。因此，美國信用週期温和重啓，美國資產表現不差，中國信用週期不再收縮，仍以結構為主，具體來看：

► 美債利率底部抬升，但 4.5% 以上可提供交易機會。我們一直提示降息兑現可能反而是長端美債利率低點，美債利率的低點已過，底部將逐步抬升。但過快的走高後，也會提供交易性機會。我們測算，長端美債的合理中樞為 3.9-4.1%。

►  美股短期關注波動，但回調可以再介入。我們在《美股還有多少空間？》中提示，短期在預期持續加持下，美股估值已經處於高位，計入的樂觀預期也較多，因此若業績數據不及預期或特朗普當選後的政策推進受限，有可能引發市場情緒調整，但是回調後可以再度介入。

► 美元偏強。美國經濟的自然修復和大選後增量政策，都會對美元有支撐作用。整體依然偏強，除非後續政策干預。

► 大宗中性偏多，關注黃金短期透支。銅的需求更多與中國相關，油則更多受地緣和供給影響。從中美信用週期角度，我們認為在目前點位進一步大幅回落的可能性不大，但向上動力和時間目前仍不明朗，需要等待催化劑。黃金已超出了我們基於實際利率和美元指數的基本面量化模型測算可支撐的 2400-2600 美元/盎司。即便考慮到地緣局勢、央行購金和局部 “去美元” 需求帶來了額外的風險溢價補償（我們測算俄烏局勢以來，平均為 100-200 美元）也已超出。長期依然可以作為不確定性對沖，但短期我們建議中性。

但若上述事件的進展超出預期，資產波動可能進一步加劇。例如，債務上限懸而不決或加劇美股和美債壓力，類似 2023 年 7 月債務上限解決後，美債走高，美股下挫。特朗普就任後大幅加徵關税並大規模驅逐移民，推升美國二次通脹風險，對內壓降風險偏好從而制約美股上行趨勢，對外壓制新興市場表現。

本文作者：劉剛 S0080512030003、王子琳 S0080123090053，文章來源：中金點睛，原文標題：《中金：2025 年開年的關鍵變數》