Labubu's price drop, POP MART plunges! Morgan Stanley: Market concerns are excessive
大摩認為，轉售價格的下降是由供應量的增加推動的，而不是需求的減少。公司近期的補貨策略可能推動 2024 年第四季度（4Q24）及 2025 年上半年（1H25）的銷售增長，同時減少倒賣活動，從而改善消費者體驗。
近期，爆款潮玩 Labubu 倒賣價格下滑引發市場擔憂，泡泡瑪特 12 月 23 日至 27 日的 3 個交易日跌約 9%，今日泡泡瑪特港股股價再度跌超 6%。但大摩認為市場對倒賣價格下跌擔憂過度了，積極補貨與全球擴張將助力公司明年業績繼續高增。
摩根士丹利在 1 月 5 日的報告中指出，此輪波動主要由中國市場 Labubu 毛絨玩具的轉售價格下降引發的市場擔憂，以及年底的獲利回吐行為所致，而市場對轉售價下跌的反應過於敏感。
大摩最新分析指出，轉售價格的下降是由供應量的增加推動的，而不是需求的減少。公司近期的補貨策略可能推動 2024 年第四季度（4Q24）及 2025 年上半年（1H25）的銷售增長，同時減少倒賣活動，從而改善消費者體驗。
進一步來看，大摩表示，全球擴張延長了受歡迎程度，以及 IP 產品飛輪效應仍然完好無損，預計泡泡瑪特 2025 年銷售增長 35%，實現大型消費品牌中最快的銷售增長。隨着海外銷售和收益混合可能在 2025 年超過 50%，其估值溢價是合理的，並將目標價上調至 113 港元，較當前股價還有 27% 的上漲空間。
市場對倒賣價格下跌過於擔憂了
值得一提的是，由於泡泡瑪特 IP 火熱，許多黃牛一直在囤積稀缺產品，導致一些消費者不得不支付溢價購買，這削弱了忠實粉絲的體驗，同時倒賣市場上可能存在假冒產品。
泡泡瑪特的策略一直是嘗試滿足其最受歡迎的產品 70-80% 的 “實際需求”，IP 產品需要 “輕微的短缺” 來保持受歡迎程度的增長。然而，持續數月的嚴重缺貨讓管理層意識到供應遠低於理想水平，因此公司自 10 月底以來開始更積極地補貨。供應量的增加導致 Labubu 毛絨玩具在倒賣市場上的價格下降，現在轉售商急於清倉，轉售價格已經接近原始上市價格。
大摩認為市場對轉售價格下降過於擔憂：
- 供給增加而非需求下降：Labubu 毛絨玩具的轉售價下跌主要是由於供給增加，而非需求減少。
- 消費者偏好：消費者更傾向於通過官方渠道直接購買，而非從轉售者手中購買。
- 產品屬性：這些產品是 “非限量版”，因此轉售價格本不應有明顯溢價，與高端白酒等不同。
大摩認為泡泡瑪特的措施可能帶來以下好處：
2024 年第四季度銷售增長可能超過模型中預測的 120-125% 同比增速，抑制轉售者未來囤貨行為，減少庫存積壓風險。
此外，為了防止供應過剩，泡泡瑪特在管理補貨方面考慮周到，並使用在線指標來監控供需平衡。例如產品補貨後的銷售速度，以及客户預購的趨勢。
當前熱門 IP（知識產權）產品仍供不應求，例如 Labubu、Skullpanda、Crybaby 等，大摩認為泡泡瑪特頂級 IP 產品的需求仍然遠遠大於供應，退一步説，泡泡瑪特的國際市場已經佔到總銷售額的約 50%，這意味着不應該過度將中國的趨勢外推到整體表現上。
明年銷售增長仍然強勁
大摩認為泡泡瑪特將實現最快的銷售增長，預測 2025 年銷售增長 35%，其中中國增長 12%，海外增長 69%。主要增長驅動因素包括：
1、全球擴張仍然是增長的關鍵驅動力，國際銷售佔 2025 年總收入的比例預計將超過 50%。持續的全球擴展，尤其是東南亞和美國市場。
東南亞：到 2024 年底，東南亞（新加坡除外）已有 10-12 家門店，預計 2025 年將增至約 20 家，門店生產力保持高水平。美國：2024 年美國門店數量為 20 家，2025 年預計增至 40+ 家。美國市場的門店生產力從 2023 年的每店 200 萬元人民幣提升至 2024 年 3 季度的 250-300 萬元人民幣。
2、熱門產品在 2025 年上半年繼續補貨。
3、戰略性延遲部分 2024 年的產品發佈，為 Labubu 系列讓路，Skullpanda、Crybaby、Twinkle Twinkle 和 Chaka 可能會帶來正面的驚喜。
4、新品類（如 Pop Blocks、蛋糕店、首飾、卡牌交易）的推出節奏放緩，以確保新品質量超出消費者預期。
總的來看，摩根士丹利認為泡泡瑪特憑藉全球擴展、IP 生態系統和積極的庫存管理，有望成為消費品行業中增長最快的公司之一。大摩預計泡泡瑪特 2025 年淨利潤為 40.91 億元人民幣，較 2024 年增長 37.4%。每股收益（EPS）預計為 3.06 元人民幣，對應市盈率（P/E）為 29.9 倍。目標價 113 港元，較當前股價 88.4 港元還有 27% 的上漲空間。
