Worried about the Federal Reserve's reserves falling below $3 trillion signaling liquidity issues? Before resolving the debt ceiling, the Treasury Department needs to "release water" significantly first

本週三，美國銀行體系的儲備金四年來首次跌破 3 萬億美元大關，令市場人士擔心，美聯儲持續的量化緊縮（QT）會不會引發流動性危機。而考慮到將要捲土重來的美國政府債務上限法定限制，美國金融市場首先要面對的是債務上限生效後財政部帶來的流動性大 “放水”，債務上限一旦解決，才面臨大 “抽水” 的風險資產利空威脅，。

高盛利率策略主管 William Marshall 在本週四的報告中指出，2025 年初，債務上限的暫停生效期就要結束。美國財長耶倫最近向國會兩黨領袖警告，由於債務上限生效，財政部可能 1 月中旬需要動用超常規手段避免債務違約，直到國會拿出決議解決債務上限問題為止。而後，下一個債務上限截止期可能是在 2025 年 7 月或 8 月。

華爾街見聞曾提到，美國財政部的一般賬户（TGA）用於存放税收等政府收入和支付政府支出，通過維持適當的現金餘額確保聯邦政府的正常運作。在債務上限問題懸而未決的情況下，財政部通常會使用 TGA 的資金和超常規措施延遲潛在的違約，TGA 餘額直接影響政府在達成新債務協議之前能夠繼續支付賬單的能力。

Marshall 的上述報告提到，高盛估算，債務上限生效之初，財政部的 TGA 餘額將略高於 1 萬億美元。目前尚不確定財政部將如何管理可用的槓桿——即消耗 TGA 資金相比通過增加淨流通借款消耗超常規措施的速度。2011 年至 2023 年的數據顯示，相比沒有債務上限的情形，有上限束縛的情況下，總體的影響是，美國國債的供應量減少，TGA 餘額下降帶來的廣泛流動性增加。

按照以上十多年的紀錄估算，達成債務上限協議前的六個月內，平均美債供應量下降約 1300 億美元，TGA 資金減少約 2250 億美元。達成協議後的變化會更快，未償還流通債務規模和 TGA 都會在協議達成後平均一兩個月內扭轉下降勢頭。

相比過去達到債務上限時的財政部的 TGA 餘額、比如 2021 年 和 2023 年的高點均約為 4500 億美元，今年的財政部的 “荷包” 很鼓，TGA 餘額的起始水平很高。高盛預計，今年的 TGA 縮減將與 2021 年和 2023 年的經歷相當。那兩年，在達到債務上限和解決上限之間的窗口期內，TGA 餘額下降了約 4250 億美元。

如果上述窗口期持續到 2025 年第三季度，TGA 可能會劇減。因為7 月和 8 月往往是一年中季節性的高赤字月份。因此高盛估計，在這種情況下，前兩個季度的償債規模將在 4000 億至 6000 億美元之間，與 2021 年的償還額相當。高盛報告指出，

“債務上限的限制意味着，在達成（債務上限）協議之前，美債的供應量將減少，而總體流動性水平將高於無上限時的水平。”

美債供應減少意味着，財政部因無法為國債展期而被迫動用 TGA，與此同時，到期國債的流動性會被分配給其他風險資產，從而提升了這些風險資產，儘管另一場危機顯然迫在眉睫。換言之，債務上限截止期以前的時期通常非常有利於風險資產，那並不是因為市場低估可能迫在眉睫的政治危機，而是因為整體流動性水平飆升。

考慮到美聯儲縮減資產負債表（縮表）的QT 繼續進行，高盛預計，TGA 餘額減少帶來的金融系統整體流動性——銀行儲備金 + 逆回購工具 RRP 的增長會較小。在假設到 2025 年年中還未達成債務上限協議的基準假設情況下，流動性增長規模約為 1500 億至 2500 億美元。

而如果 TGA 餘額下降規模更大，持續時間更長，延續到下半年，可能流動性增長規模會超過 2023 年的水平。反之，如果 QT 和/或結束時間比高盛基準預測的上半年還晚，一切潛在的流動性增長都會受到抑制，儘管特朗普可能尋求美聯儲激進行動提高整體流動性，高盛預計那種情況不會發生。最終，如果沒有任何債務上限約束，美國國債的供應量將大致持平，同時上半年系統整體流動性將減少約 3500 億美元。

也就是説，相比過去達到債務上限的情況，這次美國財政部的 TGA 餘額處於歷史高位。如果 2025 年上半年沒有達成債務上限的解決方案，TGA 餘額下降將完全抵消通過 QT 和減少國債供應量造成的流動性流失。

由此看來，美國即將迎來財政部的流動性大潮也不算意外。高盛認為，TGA 的較高起始水平和任何潛在償債的規模至少應該能夠支持，今年上半年美元融資環境比無債務上限情況下更為温和，從而抑制債務上限持續期間一直存在的掉期利差收窄傾向。

以高盛的經驗，流動性較當前水平增加 1000 億美元，相當於 SOFR-FF 利差變動 0.5 個基點，未償還債券減少 1000 億美元，相當於 0.1 個基點的變動。市場定價已經很大程度上消化了這一點，大多數 SOFR-FF 收窄措施都將推後到下半年。這就讓市場容易在出現債務上限更快解決或 QT 更遲結束的情形時受到打擊。

值得注意的是，過去一年中，在推動融資市場波動方面發揮更大作用的是資產負債表的容量限制，而不是整體流動性水平，——現在年底已經過去，這些限制可能會有所緩解，但這並不是因為債務上限。

金融博客 Zerohedge 認為，從以上分析看，特朗普不可能要求更好地解決債務上限危機，因為美國財政部約 7500 億美元的 TGA 資金加速流失將為風險資產提供充足的緩衝，使它們在 2025 年下半年保持高位，那是特朗普非常樂於見到的。

諷刺的是，結束債務上限鬧劇對風險資產來説反而是利空。因為財政部往往在債務上限問題解決後迅速補充流失的 TGA 資金，那意味着，融資和利差市場中的任何有利因素都可能迅速消失。考慮到美聯儲 QT 政策進入更加成熟的階段，財政部這次可能在恢復 TGA 正常水平時更加謹慎，尤其是財政部的 “穩定狀態” TGA 目標略高於疫情前水平時。

高盛表示，2019 年8 月至 9 月的回購危機可能是最接近的利空結果：當時QT 結束，9 月中旬 TGA 的躍升恰逢融資市場波動性激增，促使美聯儲注入流動性。雖然最終的結果是一樣的，但更漸進地補充財政部的 TGA 餘額會降低因快速從金融系統撤出流動性而可能產生的過度波動風險。

Zerohedge 總結稱，這意味着，在 TGA 流失期間，股票和比特幣等市場的流動性會激增，然後一旦債務上限決議達成，2025 年第三季度某個時候，財政部從市場抽走 7500 億美元，風險資產就會下跌，然後如果抽走流動性帶來的壓力太大，會讓美聯儲祭出又一輪 “非 QE”，那將在 2025 年末及以後時間引發下一次通脹衝擊。

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