Three Clues for Starting Monetary Easing in the New Year

隨着開年債券利率續創新低，四季度降準的缺席並未打消市場對於貨幣寬鬆的預期。今年 1 月還會有降準降息嗎？鑑於經濟在外部不確定性下仍有開門紅的訴求，我們認為貨幣寬鬆的大方向一直沒變，在落地的節奏上仍兼顧銀行息差、人民幣匯率、債券發行這三點因素，這三者的變化也構成了觀察開年貨幣寬鬆的三條線索。

首先，降息在利率下行方面，仍需總體保持銀行的資產端和負債端利率相匹配，簡而言之就是維護銀行息差，為貨幣寬鬆創造空間。2024 年三季度末商業銀行淨息差繼續收窄至 1.53%，進一步地看，近期息差的壓力似乎並未明顯緩解：

一方面，2024 年末以來資產端利率的節奏有所超調，國債利率的下行速度快於負債端同業存單成本的下行速度，導致金融機構的息差持續壓縮。

另一方面，存款利率相對剛性：一是 2019 年以來存、貸款降息節奏並不對稱，2022 年 9 月以來存款利率才加速補降，二是從歷史上看，銀行實際存款成本的下行節奏滯後於存款降息一年左右。

新一輪降息降準需待資產負債端利率匹配，息差趨穩。我們認為 2024 年二季度治理銀行 “手工補息”，以及 12 月強化同業存款利率自律均是這一思路的體現。

其次，降準和降息仍有賴於人民幣匯率的調整迎來 “窗口期”。近期的匯率壓力不小，體現為在岸偏強的中間價（人民幣中間價在新年開盤首日調升 5 個基點），和離岸收緊的資金利率。最為直觀的是中美利差角度，美聯儲釋放暫停降息的信號，疊加國內債市提前定價貨幣寬鬆預期，使得近期中美利差來到 2002 年以來的新低。

以史為鑑，匯率壓力下央行曾推遲降息，替換降準：一是2023 年四季度，化債初期降準的落空，代之以價格更貴的 MLF 和離岸市場的主動管理（3M-Hibor 抬升、外匯交易量收緊）；二是2024 年 4 月政治局會議提及 “要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具” 後，央行待完善國債買賣工具，美聯儲預期轉向後才於 7 月降息、9 月降息並降準；再如2024 年 11-12 月，央行並未降準，而是通過 MLF 縮量續作 + 國債買賣 + 買斷式逆回購，對沖化債高峰期以及大額 MLF 到期量帶來的長端流動性壓力（圖 7）。

再次，開年財政發力更為關鍵，貨幣寬鬆需要與之配合。春節前後，以及三季度兩個傳統的發債高峰期，可能有降準的配合落地。同時降息將進一步降低地方政府債務利率，配合化債。

同時，穩定預期也是降息降準落地的考量因素。如 2024 年 1 月市場連續調整後的降準，再如 2018 年 6 月末美國正式公佈對中國產品加徵關税清單的降準。在後續形勢尚不明朗的情況下，貨幣政策需要留好應對的操作空間，發揮好 “後手棋” 的作用。

往後看，降準或不會等待太久，下一個窗口可能在 1 月。一是配合 1 月可能提前發力的化債專項債，以及春節較大資金需求；二是特朗普 1 月正式就職後，擇機對沖關税政策方面的潛在衝擊。而降息可能晚於降準，待至匯率的 “容忍度”“重新校準”，以及息差穩定，打開貨幣寬鬆的空間。

本文作者：陶川 S0100524060005、李瀟宇，文章來源：川閲全球宏觀，原文標題：《開年貨幣寬鬆的三條線索（民生宏觀陶川團隊）》

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