Top Ten "Inconsistent" Expectations for 2025

2025 年海内外宏观经济面临巨大的不确定性。2024 年末市场已经在一些重要层面达成了 “一致性预期”，但 “不确定性” 意味着事件发生的概率难以事先测度，政策路径兑现引致资产价格上行和下行的潜在风险都很高。因此我们精选美国加征关税、美国通胀路径和美联储降息节奏、中国经济增长结构性因素等 6 个重要经济主题，分析 2025 年可能存在的重大 “预期差”，以及映射到人民币汇率、中债利率、A 股风格和股市政策等 4 个市场议题上存在哪些打破共识的风险。

一、关税不会导致美国显著通胀。许多学术机构认为，特朗普关税政策将导致美国通胀显著走高，如 PIIE 测算 2025-27 年美国 CPI 同比增速将较基准情形分别高出 1.34→0.53→0.07%。实际上，2018-19 年间美国 CPI 同比增速从 2.07% 跌至 1.71%。外贸产业链总和利润率分为美国 CPI、美国 PPI、汇率、外国 PPI，对应美国消费者、美国贸易商、外国贸易商、外国生产商。2018-19 年间，美国对华关税从 3.1% 提升 17.9% 至 21%，期间美国贸易 PPI、汇率、中国 PPI 分别分摊了 2.2%、9.2%、5.9% 的冲击，美国居民部门只承担了 0.6%。此外，由于核心商品在 CPI 中占比低，且关税冲击商品需求导致油价下跌，也构成 CPI 在 2018-19 年间下跌的成因。

二、美国通胀回落至 2%。12 月 FOMC 显示美联储将 2025 年美国 PCE 增速预测从 2.1% 上调至 2.5%，同时海外分析师一致预期 2025Q1-Q4 美国 CPI 同比增速分别为 2.5→2.4→2.6→2.5%，市场与美联储对 2025 年通胀的谨慎预期主要来自特朗普新政。但从幅度上看，2018 年特朗普减税与关税政策落地后美国通胀并未出现显著上行，从节奏上看，若特朗普的关税、移民、减税政策落地时点较晚，美国通胀短期将不具备显著上行风险。相反，我们认为在基数效应、油价、居住通胀的推动下，美国 CPI 同比增速料将在 2025 年 1-4 月持续下滑，并在 4 月触底 2.0%。

三、美联储在 25H1 大幅降息。12 月 FOMC 会议点阵图显示 2025 年将有 2 次降息，市场预期这 2 次降息将在 25H2 落地，主要来自对特朗普新政的担忧。我们认为，受非农与通胀数据大幅走低的影响，美联储 2025 年 50bps 的降息前置至 25H1 落地。特朗普上台后有 76% 概率立即驱逐非法移民，这将在短期给美国劳务市场带来显著冲击（虽然特朗普很难将非法移民完全驱逐，但让他们从劳务市场消失很容易），美国单月新增非农就业料从当前的 15-20 万锐减至 5 万。非法移民退出劳动力市场后，美国企业将重新招聘本国劳动力，但这一过程存在时滞，因此工资通胀黏性或在 25H2 显现。

四、中国出口超预期。考虑到：（1）2025 年特朗普对华 60% 以上关税承诺或难以全面兑现，且可能存在最多拉扯；（2）2018 年美国加征关税后我国通过转口贸易以及企业出海等渠道，占全球出口份额不降反升，对美出口依赖显著降低，出口多元化进程有所加速；（3）若美联储在 25H1 大幅降息，且减税政策在 2025 年顺利落地，则批发商补库意愿有望得到明显修复，美国库存周期补库阶段或持续至 2025 年下半年。我国出口有望继续超预期。

五、中国房地产市场销售和房价见底回升。10 月以来，房地产市场出现了三方面 “止跌回稳” 的信号。一是销售重回增长；二是一线城市房价转涨；三是建材价格上涨。从高频数据来看，12 月房地产销售仍在改善。因此，如果近几个月关于市场改善的一致预期不断强化，2025 年出现房地产市场的见底回升，将会成为国内经济最大的预期差。如果 2025 年地产销售和房价出现见底回升，对于国内经济和市场的诸多预期都会随之变化。一是，财富效应改善，有助于促进消费。二是，房地产带来的内需扩张，对冲外需压力，其他政策空间可能会减小。三是，房地产市场回升会带来物价改善、名义 GDP 增速再次超过实际 GDP 增速，这也会成为国内经济的另一个预期差。

六、中国通胀增速显著回升。Wind 一致预期显示，2025 年 CPI 同比预期为 0.5%，PPI 同比为-1.5%，按照 CPI 权重 70%、PPI 权重 30% 来加权拟合 GDP 平减指数同比约为-0.1%。但如果前一个预期差兑现，即房地产销售和房价出现见底回升，我们也会看到中国通胀增速的显著回升，GDP 平减指数也将由负转正。对国内经济而言，物价回升会带来三方面的明显改善：一是企业利润的改善；二是居民就业好转；三是政府收入改善，财政有更多腾挪空间。

七、人民币汇率对美元升值。（1）从美元指数涨跌因素来看，如果 2025 年法国和德国成功组建新政府并顺利通过财政预算，欧元区政治局势缓和以及欧元区主要经济体稳定财政，且欧洲央行加大降息幅度进一步稳定欧元基本面，则看贬欧元汇率的市场情绪或得到改善，推动欧元兑美元汇率回升，美元指数或因此走弱。（2）在 2024 年 11 月以来的 “强美元” 压力下，尽管人民币对美元单边汇率承受了一定贬值压力，但是以银行间市场的交易规则来看，本轮人民币即期汇率未曾 “跌停”，2025 年中国出口基本面依旧稳固、人民币本币结算在进出口业务的比重继续提升，或化解市场对美国加征关税风险的担忧，一旦欧元等非美货币走强、美元指数趋于走弱，人民币对美元单边汇率或重返升值趋势。

八、中债利率见底。（1）在 “化债” 和 “降息降准” 等多方面政策作用下，2025 年 M1 同比增速或转正并持续回升，预示 “经济活性” 提高。而从历史上看，M1 增速回升领先于通胀率回升，当 “再通胀” 在 2025 年中国经济超预期实现时，货币政策或前瞻性收紧流动性，中债利率也因通胀预期改善、风险偏好抬升和货币政策前瞻性恢复中性而见底抬升。（2）“化债” 初期金融机构贷款余额受到债务置换的影响，或保持低增甚至负增的局面，推动市场利率继续下行。但是 “化债” 腾挪出地方财政支持投资和消费等实体经济活动的空间，反而有利于稳定经济基本面，同时银行资产质量受益于 “化债” 而提升，也会扩大贷款投放的潜在空间。若 2025 年 “化债” 进度加快兑现稳增长效应，中债利率或面临中期触底回升的风险。

九、人民银行直接购买 A 股 ETF。2025 年增量资金的一致预期集中在长期资金稳定缓慢流入、机构资金等待基本面验证入场和边际增量主要来自个人投资及游资。基于政策基调将会进行 “超常规逆周期调节”、央行在 2025 年将会久违地开始 “适度宽松” 和 2024 年以来央行对资本市场流动性工具的创新，我们认为央行直接购买股票 ETF 可能会成为资金层面的预期差。参考海外经验，目前的政策环境基本符合实施直接购买的条件，为了进一步提升资本市场的稳定性和调节市场流动性，在 SFISF 的配合下，央行购买 ETF 的预期实现方式或者会更定向化，如通过购买研发经费占比更高的 ETF，定向支持部分新质生产力企业占比较高的 ETF，精准发力支持经济转型的新方向，鼓励企业在特定领域加大投资。

十、核心资产大幅跑赢指数。基于我们在预期差五和预期差六中的假设，如果房地产销售和房价出现见底回升的预期差兑现，机构担心的无论是经济修复的速度、通胀回升导致企业利润增长的弹性、信用扩张的抓手都将出现明显改善，一方面机构资金的风险偏好得以修复，另一方面，上市公司的盈利增长也有望随之回升。在游资和散户资金相对活跃、成交额均值维持在万亿以上的情况下，机构资金的加入有望进一步提升市场流动性。目前来看，机构资金成交额占比约为游资和散户的 3 到 6 倍，而 20 年-21 年左右约为 15-35 倍。如果机构资金大幅进入市场，或重新拿回市场的定价权，核心资产有望大幅跑赢指数。

除了上述十大不确定性以外，2025 年最大的不确定性就是特朗普交易 2.0 将以怎么样的节奏演绎以及其对大类资产价格的影响，为了解答这一重点问题，华尔街见闻特邀芦哲博士于 2025 年 1 月 18 日（特朗普宣誓就职美国总统前两天）为大家详解特朗普 2.0 的宏观交易主线，为我们挖掘 “逆全球化” 下的宏观新变量。

温馨提示

本场课程还包含 1 小时互动问答，学员可以对芦哲博士问出自己最关心的问题，获得面对面答疑解惑。对本场课程感兴趣的朋友，可点击底部 “立即购买” 按钮获得课程门票。

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活动详情

活动时间：2025 年 1 月 18 日 周六（下午 半天授课）

课程主题：《“逆全球化” 下的宏观新变量 》

课程嘉宾：芦哲 东吴证券首席经济学家

活动地点：上海 点击报名

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