Top Ten "Inconsistent" Expectations for 2025

2025 年海內外宏觀經濟面臨巨大不確定性，市場在 2024 年末達成一致預期，但仍存在高風險。分析六個重要經濟主題，包括美國關税、通脹路徑和美聯儲降息等，探討可能的預期差及其對人民幣匯率、中債利率、A 股風格和股市政策的影響。關税對美國通脹的影響被低估，且預計美國通脹將回落至 2%。

2025 年海內外宏觀經濟面臨巨大的不確定性。2024 年末市場已經在一些重要層面達成了 “一致性預期”，但 “不確定性” 意味着事件發生的概率難以事先測度，政策路徑兑現引致資產價格上行和下行的潛在風險都很高。因此我們精選美國加徵關税、美國通脹路徑和美聯儲降息節奏、中國經濟增長結構性因素等 6 個重要經濟主題，分析 2025 年可能存在的重大 “預期差”，以及映射到人民幣匯率、中債利率、A 股風格和股市政策等 4 個市場議題上存在哪些打破共識的風險。

一、關税不會導致美國顯著通脹。許多學術機構認為，特朗普關税政策將導致美國通脹顯著走高，如 PIIE 測算 2025-27 年美國 CPI 同比增速將較基準情形分別高出 1.34→0.53→0.07%。實際上，2018-19 年間美國 CPI 同比增速從 2.07% 跌至 1.71%。外貿產業鏈總和利潤率分為美國 CPI、美國 PPI、匯率、外國 PPI，對應美國消費者、美國貿易商、外國貿易商、外國生產商。2018-19 年間，美國對華關税從 3.1% 提升 17.9% 至 21%，期間美國貿易 PPI、匯率、中國 PPI 分別分攤了 2.2%、9.2%、5.9% 的衝擊，美國居民部門只承擔了 0.6%。此外，由於核心商品在 CPI 中佔比低，且關税衝擊商品需求導致油價下跌，也構成 CPI 在 2018-19 年間下跌的成因。

二、美國通脹回落至 2%。12 月 FOMC 顯示美聯儲將 2025 年美國 PCE 增速預測從 2.1% 上調至 2.5%，同時海外分析師一致預期 2025Q1-Q4 美國 CPI 同比增速分別為 2.5→2.4→2.6→2.5%，市場與美聯儲對 2025 年通脹的謹慎預期主要來自特朗普新政。但從幅度上看，2018 年特朗普減税與關税政策落地後美國通脹並未出現顯著上行，從節奏上看，若特朗普的關税、移民、減税政策落地時點較晚，美國通脹短期將不具備顯著上行風險。相反，我們認為在基數效應、油價、居住通脹的推動下，美國 CPI 同比增速料將在 2025 年 1-4 月持續下滑，並在 4 月觸底 2.0%。

三、美聯儲在 25H1 大幅降息。12 月 FOMC 會議點陣圖顯示 2025 年將有 2 次降息，市場預期這 2 次降息將在 25H2 落地，主要來自對特朗普新政的擔憂。我們認為，受非農與通脹數據大幅走低的影響，美聯儲 2025 年 50bps 的降息前置至 25H1 落地。特朗普上台後有 76% 概率立即驅逐非法移民，這將在短期給美國勞務市場帶來顯著衝擊（雖然特朗普很難將非法移民完全驅逐，但讓他們從勞務市場消失很容易），美國單月新增非農就業料從當前的 15-20 萬鋭減至 5 萬。非法移民退出勞動力市場後，美國企業將重新招聘本國勞動力，但這一過程存在時滯，因此工資通脹黏性或在 25H2 顯現。

四、中國出口超預期。考慮到：（1）2025 年特朗普對華 60% 以上關税承諾或難以全面兑現，且可能存在最多拉扯；（2）2018 年美國加徵關税後我國通過轉口貿易以及企業出海等渠道，佔全球出口份額不降反升，對美出口依賴顯著降低，出口多元化進程有所加速；（3）若美聯儲在 25H1 大幅降息，且減税政策在 2025 年順利落地，則批發商補庫意願有望得到明顯修復，美國庫存週期補庫階段或持續至 2025 年下半年。我國出口有望繼續超預期。

五、中國房地產市場銷售和房價見底回升。10 月以來，房地產市場出現了三方面 “止跌回穩” 的信號。一是銷售重回增長；二是一線城市房價轉漲；三是建材價格上漲。從高頻數據來看，12 月房地產銷售仍在改善。因此，如果近幾個月關於市場改善的一致預期不斷強化，2025 年出現房地產市場的見底回升，將會成為國內經濟最大的預期差。如果 2025 年地產銷售和房價出現見底回升，對於國內經濟和市場的諸多預期都會隨之變化。一是，財富效應改善，有助於促進消費。二是，房地產帶來的內需擴張，對沖外需壓力，其他政策空間可能會減小。三是，房地產市場回升會帶來物價改善、名義 GDP 增速再次超過實際 GDP 增速，這也會成為國內經濟的另一個預期差。

六、中國通脹增速顯著回升。Wind 一致預期顯示，2025 年 CPI 同比預期為 0.5%，PPI 同比為-1.5%，按照 CPI 權重 70%、PPI 權重 30% 來加權擬合 GDP 平減指數同比約為-0.1%。但如果前一個預期差兑現，即房地產銷售和房價出現見底回升，我們也會看到中國通脹增速的顯著回升，GDP 平減指數也將由負轉正。對國內經濟而言，物價回升會帶來三方面的明顯改善：一是企業利潤的改善；二是居民就業好轉；三是政府收入改善，財政有更多騰挪空間。

七、人民幣匯率對美元升值。（1）從美元指數漲跌因素來看，如果 2025 年法國和德國成功組建新政府並順利通過財政預算，歐元區政治局勢緩和以及歐元區主要經濟體穩定財政，且歐洲央行加大降息幅度進一步穩定歐元基本面，則看貶歐元匯率的市場情緒或得到改善，推動歐元兑美元匯率回升，美元指數或因此走弱。（2）在 2024 年 11 月以來的 “強美元” 壓力下，儘管人民幣對美元單邊匯率承受了一定貶值壓力，但是以銀行間市場的交易規則來看，本輪人民幣即期匯率未曾 “跌停”，2025 年中國出口基本面依舊穩固、人民幣本幣結算在進出口業務的比重繼續提升，或化解市場對美國加徵關税風險的擔憂，一旦歐元等非美貨幣走強、美元指數趨於走弱，人民幣對美元單邊匯率或重返升值趨勢。

八、中債利率見底。（1）在 “化債” 和 “降息降準” 等多方面政策作用下，2025 年 M1 同比增速或轉正並持續回升，預示 “經濟活性” 提高。而從歷史上看，M1 增速回升領先於通脹率回升，當 “再通脹” 在 2025 年中國經濟超預期實現時，貨幣政策或前瞻性收緊流動性，中債利率也因通脹預期改善、風險偏好抬升和貨幣政策前瞻性恢復中性而見底抬升。（2）“化債” 初期金融機構貸款餘額受到債務置換的影響，或保持低增甚至負增的局面，推動市場利率繼續下行。但是 “化債” 騰挪出地方財政支持投資和消費等實體經濟活動的空間，反而有利於穩定經濟基本面，同時銀行資產質量受益於 “化債” 而提升，也會擴大貸款投放的潛在空間。若 2025 年 “化債” 進度加快兑現穩增長效應，中債利率或面臨中期觸底回升的風險。

九、人民銀行直接購買 A 股 ETF。2025 年增量資金的一致預期集中在長期資金穩定緩慢流入、機構資金等待基本面驗證入場和邊際增量主要來自個人投資及遊資。基於政策基調將會進行 “超常規逆週期調節”、央行在 2025 年將會久違地開始 “適度寬鬆” 和 2024 年以來央行對資本市場流動性工具的創新，我們認為央行直接購買股票 ETF 可能會成為資金層面的預期差。參考海外經驗，目前的政策環境基本符合實施直接購買的條件，為了進一步提升資本市場的穩定性和調節市場流動性，在 SFISF 的配合下，央行購買 ETF 的預期實現方式或者會更定向化，如通過購買研發經費佔比更高的 ETF，定向支持部分新質生產力企業佔比較高的 ETF，精準發力支持經濟轉型的新方向，鼓勵企業在特定領域加大投資。

十、核心資產大幅跑贏指數。基於我們在預期差五和預期差六中的假設，如果房地產銷售和房價出現見底回升的預期差兑現，機構擔心的無論是經濟修復的速度、通脹回升導致企業利潤增長的彈性、信用擴張的抓手都將出現明顯改善，一方面機構資金的風險偏好得以修復，另一方面，上市公司的盈利增長也有望隨之回升。在遊資和散户資金相對活躍、成交額均值維持在萬億以上的情況下，機構資金的加入有望進一步提升市場流動性。目前來看，機構資金成交額佔比約為遊資和散户的 3 到 6 倍，而 20 年-21 年左右約為 15-35 倍。如果機構資金大幅進入市場，或重新拿回市場的定價權，核心資產有望大幅跑贏指數。

除了上述十大不確定性以外，2025 年最大的不確定性就是特朗普交易 2.0 將以怎麼樣的節奏演繹以及其對大類資產價格的影響，為了解答這一重點問題，華爾街見聞特邀蘆哲博士於 2025 年 1 月 18 日（特朗普宣誓就職美國總統前兩天）為大家詳解特朗普 2.0 的宏觀交易主線，為我們挖掘 “逆全球化” 下的宏觀新變量。