After four consecutive years of underperformance, how to view the three major divergences in the liquor industry?

2021 年以來，白酒行業連續四年跑輸大盤，機構持倉和關注度走低，市場對長短期的投資價值產生分歧。

1 月 1 日，廣發證券符蓉、高鴻發佈研報，針對投資者對白酒行業投資價值的三大分歧進行了討論：

（1）長期來看，部分投資人認為白酒行業是 “夕陽行業”。

（2）短期來看，部分投資人擔心白酒行業的庫存週期，去庫存帶來表觀業績大幅下滑。

（3）從交易角度來看，也有投資人擔心白酒持倉較高，交易較為擁擠。

廣東證券認為，從基本面看，白酒經近四年調整期，在政策的推動下伴隨着經濟面轉暖，板塊有望起底回升。從絕對收益到相對收益需要時間，看好行業出清後需求面的恢復。

如何看龍頭酒企的成長空間？

報告表示，首先，白酒行業營收穩中有增，龍頭市佔率顯著提升。2015 至 2023 年白酒上市公司（剔除市值 100 億以下標的）在行業的市佔率從 20% 提升至 54%，前五家上市公司市佔率從 16% 提升至 44%。

其次，龍頭集聚效應明顯，未來市佔率有較大空間，2015-2023 年，前五大上市白酒企業營收增長 275%，相較於上市公司整體而言，前五大龍頭的市佔率提升速率更快。相較於我國其他消費行業，白酒行業的 CR5 佔比為 44%，仍為較低水平。

如何看龍頭酒企報表的 “泡沫”？

廣發證券發現，白酒行業 ROE 和股價走勢同步性較強，但從過去兩年以來背離——行業 ROE 仍在提升，但是股價走弱——這反映了市場對白酒行業庫存和業績持續性的擔憂。

如何看龍頭酒企報表的這種 “泡沫”？報告認為，從十年維度來看，白酒行業的預收款仍有增長。以貴州茅台為例，自 2021 年以來預收款有所下降，但如果拉長時間週期，其 2015 年的預收款僅為 195 億元，到 2023 年已升至 547 億元，反映出行業性並未出現由於增長壓力提前打款發貨的情況。

其次，貴州茅台作為行業領軍者，報表仍 “留有餘力”，茅台酒的出廠價差為公司報表層面的增長提供了一定的安全墊。

報告表示，儘管當前市場面臨階段性調整壓力，但長期來看龍頭集聚效應明顯且結構有望繼續升級優化，伴隨國家一系列增量政策的落地實施，經濟面轉暖有望逐步帶動預期反轉，進而帶動板塊起底回升。

如何看白酒基金持倉超配？

報告表示，本輪減配以估值消化為主，主動權益持倉已接近 2018 年週期底部，且 “抱團” 集中於頭部公司，多數主動權益基金已處低配。

從白酒重倉比例看，2024Q3 全市場基金白酒重倉比例為 10.3%，高於 2013Q4/2018Q4 的 1.4%/6.8%，同時超配比例也整體高於前兩輪週期底部。

剔除被動指數型基金的影響，主動權益基金（偏股混合 + 普通股票 + 靈活配置型基金三類）白酒重倉佔比為 7.0%，已接近 2018Q4 水平（6.0%）。

並且，與 2012-2014 年週期相比，剔除前十大持倉基金後，2013 年報、2024 中報全市場超配比例分別為 0.3%、-0.2%，當前白酒已處於低配狀態。

因此，報告認為，本輪週期白酒相對高持倉更多是由於頭部基金穩定持有所致，預計後續交易並不會過於擁擠。

本文主要觀點來自廣發證券符蓉（SAC 執證編號：S0260523120002）、高鴻（SAC 執證編號：S0260522010001）於 2025 年 1 月 1 日發佈的報告《淺談資本市場對白酒行業的幾點分歧》