Acquiring Wanda, increasing investment in REITs, are insurance funds optimistic about real estate again?
曾經在不動產江湖 “叱吒風雲” 的險資，正捲土重來。
2024 年底，新華保險憑藉年初設立的坤華（天津）股權投資合夥企業（有限合夥）（下稱 “坤華基金”）拿下第 7 座萬達廣場；
同期，鼎暉投資旗下以中郵人壽、中意人壽等險資為 LP 的物流基礎設施基金，完成了以物流園區為底層資產的 50 億元投資。
克而瑞研究中心指出，險資與不動產的 “分分合合” 已有 20 年曆史。
例如 2015 年，前海、安邦等中小險企通過萬能險資金集中舉牌，引發 “寶萬之爭”，充當 “門口野蠻人”；
2021 年地產股下挫後，泰康、大家、華夏等險企陸續拋售股票，減持萬科、招商蛇口、華僑城、保利等。
最新一輪交互中，多家險企增配 REITs 與優質物業，單是接手的萬達資產已達 16 宗。
多位業內人士指出，債券安全邊際減小、資產荒的背景下，險資加碼不動產旨在增厚收益；配置不動產種類的分化，則成為對經濟週期不同判斷的表達。
“同為不動產，商業地產與基礎設施的投資邏輯也有明顯分化。” 來自保險投資機構的從業者於明（化名）指出。
於明表示，商業地產與經濟週期密切相關，而基礎設施的特點則在於受大環境影響小，可提供穩定現金流。
“標的能側面反映出險資對經濟的預期。” 於明稱，“例如 ‘抄底’ 寫字樓，基本邏輯是資產價格已到底部、未來安全邊際高；買水利、公路則有可能持有相反預期。”
景氣重現？
據克而瑞研究中心總結，險資與不動產常態化合作，有四類常見方式。
一是通過二級市場股權投資，例如保利發展、萬科地產、招商蛇口、碧桂園身後，都不乏險資身影；
二是繞開監管與房企合作開發醫療衞生、養老服務產業、商業辦公運營等建設用地，扮演 “投資者” 角色；
三是投資公募 REITs，通過戰略配售、網下配售、二級市場投資公募 REITs；
四是收購商辦、產業園區、倉儲物流等持有型不動產項目，獲取租金回報。
自 2023 年後，險資投資不動產動態頻發，主流方式由前兩類轉向 REITs 與實物資產。
一方面，持續加碼公募 REITs 投資。
2023 年 9 月，金融監管總局在《關於優化保險公司償付能力監管標準的通知》（下稱《通知》）中，將險企投資公募 REITs 中，未穿透的風險因子從 0.6 調整為 0.5，降低資本佔用，進一步打開入市空間。
此後，各類 REITs 背後頻現險資身影。
例如，11 月招商高速公路 REIT 上市，國壽、平安、人保及紫金財險均為戰略投資方，險資戰略配售與網下配售份額之和，佔總額 14.74%。
同月，銀華紹興原水水利 REIT 上市，共吸引了險企及其旗下產品賬户投資人 84 個。
另一方面，頻頻收購持有型不動產。
例如 2024 年初，新華與中金資本運營共同設立百億規模的坤華基金，用於直接或間接地投向持有型不動產項目資產。
截至同年末，坤華基金已取得北京、煙台、南京、成都、赤峯、晉江、銀川 7 地萬達項目控股權。
新華之外，另有陽光、大家等 5 家險企在 2023-2024 年間拿下 10 宗萬達資產；
友邦在 2023 年初以 24 億元收購北京朝陽區 “凱德·星貿” 項目控股權；
平安以股權形式投資位於江門鶴山、江門蓬江及西安空港的三個物流園區；
國壽以 31 億元獲遠洋集團北京頤堤港二期 49.985% 股權。
此外，泰康人壽、建信人壽、海保人壽等公司也曾披露大額不動產投資公告，頻繁加碼寫字樓、產業園區與養老社區等不動產。
方向轉舵
債券利率下行、資產荒的背景下，險資加碼不動產旨在增厚收益。
中債登結算數據顯示，截至 12 月 30 日，10 年期國債收益率為 1.71%，環比下降 30.78 個 BP，同比下降 84.25 個 BP。
多位業內人士表示，利率下行已是長期趨勢，尤其利率債年內透支，明年空間有限，尋找更多可替代資產成為行業共同訴求。
這一邏輯下，不動產成為險資的選項之一。
例如經歷約 3 年半的實踐後，REITs 作為特殊權益產品的定位正逐步得到市場認可。
中金公司調研數據顯示，約 5 成受訪投資者將公募 REITs 定位為獨立大類資產，亦有三到四成將其定位為含權固收資產替代以及紅利權益資產。
一方面，REITs 與其他大類資產相關性低，可分散風險、優化組合；另一方面，其分紅穩定的優勢，也能分散風險，提升投資組合夏普比率。
不動產實物投資同樣有獨特優勢。
於明指出，會計結算中實物資產以成本計價，更有利於平滑業績。
“實物資產每年只做一次估值調整，兩次估值中間價值不變，可以很好平滑資產估值。” 於明稱，“資產盤子裏有實物，表現就可能相對平穩，年底估值上升還能提升資產整體價值。”
具體資產選擇上的分化，則側面體現出險資對經濟週期的判斷。
例如，商業地產的價值主要體現在經濟繁榮期，例如商場收益在經濟繁榮時顯著增加；
以通訊、交通為代表的基礎設施類資產，則因無論經濟好壞均能產生穩定現金流，被視為低潮時的 “避風港”。
這一邏輯或可視為不同險企對週期認知的參考。
一家頭部險企人士透露，“我們關於不動產的投資更多是基礎設施和倉儲物流，比較少涉及地產。”
亦有以新華為代表的險企年內頻頻 “抄底” 商業地產。
新華保險新任董事長楊玉成就曾在年中的股東大會上，針對頻頻 “抄底” 商業地產表示，“公司未曾在地產投資上踩過雷，總體上資產質量較好。”
“資產荒” 嚴峻依舊
不過無論 REITs 或是實物不動產，似乎都不足以應對險資當下的 “資產荒”。
一家頭部險企資產配置部負責人對信風透露，當下債券收益率下行、資產荒，險資都在尋求替代品。
“尤其我們這樣的大規模公司，很難找到。” 該負責人表示，“REITs 規模整體太小，我們在大力購買，但還是不夠。”
該負責人稱，“行業整體也在積極探索創新產品，但體量還遠遠不夠。”
截至 2024 年 11 月末，我國公募 REITs 產品已上市 51 支、4 支產品實現擴募；發行總規模約 1500 億元，其中擴募總規模約 50 億元。
但與此同時，我國三季度末險企資金運用餘額為 32.15 萬億元、人身險公司達 28.94 萬億元。
上述負責人透露，頭部險企年可配置資金規模，往往在千億至萬億。“標的少、收益下降是行業共同感受。”
大公司 “巧婦難為無米之炊” 的困境，在中小公司身上更為嚴峻。
於明坦言，市場中知名度較高的幾筆不動產投資，更多是大險企用於增厚收益，對中小險企而言 “不可複製”。
“中小公司困境顯著得多。” 於明表示，“但是大部分中小險企難以進入不動產投資。”
《通知》下調風險因子後，RETIs 風險因子仍為 0.5，高於滬深 300、科創板的 0.3、0.4；從當下資產類別看，絕大部分資產配置仍處在公開市場中。
“REITs 操作難度大、週期長、體量小；商業地產好的標的也不多。” 於明表示，“中小險企中，有的不具備不動產投資資質、有的操作能力差，很難拿到好項目。”
面向未來，於明表示，“還是期待監管可以進一步 ‘鬆綁’，業內創新出更多好的標的。”
