Goldman Sachs Annual Forecast: "Trump 2.0" Top Ten Key Issues

2025 年，美國 GDP 會超預期嗎？通脹、勞動力市場又會繼續放緩嗎？

12 月 29 日，高盛首席經濟學家 Jan Hatzius 及其團隊發佈報告《美國經濟分析：2025 年十大問題》（US Economics Analyst: 10 Questions for 2025），概述了明年將影響美股市場的十大關鍵主題，並針對相關問題提供了分析與解答。

高盛預計，明年美國的經濟、消費增長將超過市場普遍預期，但高盛依然比市場鴿派，預計美聯儲將在 2025 年 3 月、6 月和 9 月再降息三次，高盛認為，特朗普不太可能解僱或降職鮑威爾。

1. GDP 增長會超過市場普遍預期嗎？

會。Hatzius 等人預計，2025 年美國的 GDP 按 Q4/Q4 計算的同比增長率為 2.4%，略低於高盛此前預期的 2.5%，但仍高於市場普遍預期的 2%。

這種增長主要得益於強勁的消費者支出、穩健的實際收入增長以及健康的商業投資。

Hatzius 也補充道，雖然對美國明年的經濟預期較好，但也存在下行風險，主要是貿易緊張局勢迴歸，可能引發其他國家的關税報復並增加不確定性，從而抑制投資。

此外，Hatzius 等人表示，特朗普政府的政策變化將在 2025 年對增長造成壓力，但到 2026 年會帶來提振，大致抵消增長壓力。移民減少和關税增長對經濟的拖累可能會更早顯現，而減税的提振作用需要立法支持，因此需要更長的時間。

2. 消費者支出增長會超過市場預期嗎？

會。Hatzius 等人預計，2025 年美國的消費者支出增長將達到 2.3%，與 2023 年和 2024 年保持一致。

一個關鍵支撐因素是健康的勞動力市場，預計會讓居民實際收入以約 2.5% 的穩定速度增長，覆蓋各收入階層。

此外，Hatzius 預計財富效應將為居民支出提供額外的助力——家庭財務狀況保持強勁，並因股價的穩步上漲而進一步改善。

3. 勞動力市場會繼續放緩嗎？

不會。Hatzius 等人指出，雖然今年美國勞動力市場相比前幾年略顯疲軟，但從歷史和國際標準來看，仍然保持強勁，許多人對 7 月觸發的薩姆規則過於擔憂了——畢竟，美國職位空缺數量仍然較高，也從未出現裁員螺旋（即失業導致消費減少，從而進一步引發失業）的跡象。

但 Hatzius 也指出，隨後許多人又過於迅速地認為勞動力市場的問題已得到解決，而事實上，從最新數據來看，美國勞動力市場狀況依然模糊不清，失業率回升至夏季的高點，而其他指標則顯示初步但並非明確的穩定跡象。

總而言之，高盛認為，失業率雖然需要注意，但他們仍然預計 2025 年美國失業率將下降至 4%，原因有三：

1. 職位空缺處於健康水平，強勁的最終需求增長應該會保持勞動力需求的穩健增長；
2. 今年勞動力市場疲軟的主要原因是短期內難以完全吸收每月大量湧入勞動力市場的新移民人數，而這一趨勢已經明顯下降了，並將在 2025 年進一步減緩；
3. 美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾會議和 12 月聯邦公開市場委員會會議上的言論表明，如果勞動力市場進一步疲軟，美聯儲領導層可能推動進一步降息以支持就業。

4. 核心個人消費支出（PCE）通脹扣除關税效應後是否會降至同比 2.4% 以下？

會。Hatzius 等人預測，美國通脹將繼續下降，直到 2025 年底接近美聯儲 2% 的目標，其中核心 PCE 通脹扣除關税效應預計會降至 2.1%；如果包含關税，通脹可能略微上升至 2.4%。

Hatzius 補充道，工資壓力的降温、滯後性通脹的緩解、金融服務的穩定是通脹降温的主要驅動因素。

5. 美聯儲是否會至少再降息 50 基點？

會。高盛預計，美聯儲將在 2025 年 3 月、6 月和 9 月降息，以每季度或每隔一次會議的頻率再降息三次。

雖然 Hatzius 等人認為，一些美聯儲官員似乎不願意降息，而且關税的風險和實際影響可能會限制美聯儲明年降息的空間，但是，高盛的基線預測和基於概率加權的預測，都比市場的定價更為鴿派，原因有二：

1. 高盛相信通脹正在走低，預計到明年 3 月美聯儲會議時，核心 PCE 年率將下降近 0.3 個百分點；
2. 高盛認為，特朗普政府第二屆任期下的政策變動對通脹的影響是温和的，整體利率將繼續下行。並且，激進的政策變化可能會帶來雙向的利率風險，例如 2019 年，美聯儲在關税引發金融狀況緊縮後，優先考慮了就業風險，而不是一次性的通脹衝擊，因此實施了 75 基點的 “保險性降息”。

6. 美聯儲對中性利率的預估是否會從 3% 上調為至少 3.25%？

會。高盛此前曾指出，美聯儲 FOMC 成員會隨着時間的推移上調他們的中性利率預估，因為市場定價和美聯儲工作人員總結的計量經濟學模型預測都指向比 FOMC 成員當前的預估高得多的水平。從那時起，FOMC 成員的長期利率預估中位數已經從 2.5% 上升到了 3%。

Hatzius 表示，2025 年這一預估可能還會進一步上調，因為高盛最新的模型更新顯示，中性利率的範圍為 2.8%-4.6%，名義平均值為 3.8%，而市場定價則更高。

7. 特朗普會尋求解僱或降職鮑威爾嗎？

不會。特朗普在第一屆任期內，多次表示希望解僱鮑威爾並找一位能夠降低利率的人來替代他，而 FOMC 已經表示，預計在明年 1 月的會議上不會降息——如果真是這樣，無疑會加劇白宮和美聯儲之間的緊張局勢。

但是，Hatzius 等人認為，特朗普不太可能解僱或降職鮑威爾，原因有二：

1. 特朗普的第一屆任期已經證明，總統不能隨意解僱美聯儲主席，因為法律只允許因 “正當理由” 解除主席職務，而法院不太可能認定 “未降息” 屬於解除主席職務的正當理由；
2. 鮑威爾的任期到 2026 年結束，而白宮可能會在 2025 年下半年開始考慮美聯儲主席的接任人選，等待的時間並算不長。

8. 淨移民會變成負值嗎？

不會。高盛表示，特朗普上任後，白宮可能會收緊移民政策，國會也可能會在明年增加執法資源，預計淨移民數量下降至每年 75 萬人（疫情前平均為每年約 100 萬人，2023 年達到了約 300 萬人）。

並且，這 75 萬主要為合法移民，驅逐出境的非法移民將大致抵消尋求庇護者和非法進入美國的人員。

9. 白宮會採取普遍關税嗎？

不會。高盛認為，美國對所有進口商品徵收 10%-20% 的普遍關税會帶來嚴重風險，白宮會傾向於避免與普遍關税相關的潛在經濟成本和政治風險。

Hatzius 等人估計，如果在高盛基準預測中的關税基礎上，再加 10% 的普遍關税，美國通脹在峯值時將略微超過 3%，對 GDP 增長的負面影響峯值將增加 0.75 個百分點到 1.25 個百分點，並可能導致嚴重的美股市場拋售。

10. 國會是否會實質性地減少原始赤字（primary deficit）？

不會。高盛預計，特朗普當選總統後，將全面延續 2017 年税改中的部分税收減免政策，恢復一些已過期的企業投資激勵措施，以及適度的個人税收減免，價值約佔 GDP 的 0.2%。高盛還預計，聯邦政府支出將增長，特別是在國防領域。因此，高盛預測美國原始赤字佔 GDP 的比例將在明年大致保持穩定。

Hatzius 等人還提到，眾議院共和黨領導層最近承諾尋找方法削減 2.5 萬億美元的強制性支出項目，特朗普團隊也表示新成立的政府效率部可以從聯邦預算中削減至少 2 萬億美元，但高盛認為，這些提案不太可能轉化為明年甚至 2026 年支出和赤字的實質性減少，原因有二：

1. 國會中的共和黨人不太可能支持大幅削減國防支出，特朗普也不太可能支持大幅削減醫療保險或社會保障，而削減非國防性可自由支配支出也不太可能帶來足夠的節省，以顯著改變初級赤字的走勢；
2. 這些削減無論如何都需要民主黨的支持，因為年度支出法案是與共和黨計劃通過黨派立場進行 “和解” 程序的財政政策改革分開的。儘管國會共和黨人可能會削減其他福利項目，例如醫療補助，但這些措施可能會在幾年內逐步生效，而且高盛預計這些節省的資金將用於資助新的税收減免，而非減少赤字。