HTSC: The benchmark figure for incremental fiscal spending next year may be around 3 trillion

本週繼續處於政策空窗期，市場受到特別國債、政金債等財政傳聞的影響，股市有所上漲，債市以震盪為主，搶跑止盈和逢調買入兩股力量形成平衡，資金面也有一定帶動。

基於本週財政端的信息，我們在此討論下判斷明年財政力度的幾條準線。今年，財政的整體格局是 “預算內擴張 + 預算外收縮=整體偏緊” 的狀態。明年，市場習慣用當前預期的各項赤字和發債數字來判斷明年的財政力度，我們認為大致存在幾條準線。

第一，從預算內的實際赤字角度，考慮財政的騰挪。

根據今年 1-11 月兩本賬收支增速大致估算，今年第一本賬實際赤字約為 6.6 萬億，第二本賬實際收支差額約為 4.1 萬億元，這比年初目標的 3% 赤字率（約 3.9 萬億）+1 萬億特別國債 +3.9 萬億專項債的數字明年要高，主要原因在於結轉結餘等騰挪手段，一部分來自於去年結轉的 8000 億增發國債和 3000 億專項債（去年發行但未使用）；另一部分可能與此前財政發佈會提及的增加央企利潤上繳有關，這些均構成今年預算內財政強度的一部分。

因此，當我們利用明年政府債增量來判斷財政力度時，這部分騰挪的額度（約 2 萬億）需要先予彌補，這是理解明年財政力度的第一個準線。當然，今年可能也存在一定的資金結轉額度，這部分還有待進一步的信息確認。

第二，從對沖外需的角度，考慮關税的影響。

關税衝擊取決於兩方面：（1）加税幅度：影響對美的直接出口，基於上一輪關税的經驗（圖表一），關税每提高 10 個百分點→對美出口下滑約 20pct→拖累出口總額約 3pct→拖累 GDP 約 0.3 個百分點（但影響可能非線性）；（2）是否 “原產地監管” 或 “股權穿透”：影響能否通過轉口或出海規避。

假設財政乘數為 0.6，我們可以大致計算對沖各種關税情景所需要的財政力度，這是理解明年財政力度的第二個準線。

（1）中性情景：加徵關税 20pct 至 40%+ 更嚴格的原產地控制，拖累 GDP 約 0.6 個百分點，或需要額外 1 萬億的增量財政刺激。

（2）樂觀情景：僅加徵關税 10pct 至 30%，其他條件不變，可通過產業鏈優勢和轉口等對沖，可能無需過多的額外刺激。

（3）悲觀情景：加徵關税 40pct 至 60%+ 對全球徵收 10% 關税 + 原產地控制，拖累 GDP 約 1.2pct，或需要額外 2 萬億的財政刺激。

當然，關税的影響可能非線性，以上僅是估算結果。

基於以上兩個維度，增量財政的準線數字可能在 3 萬億左右（實際兩本賬赤字超額的 2 萬億 + 關税基準情景所需的 1 萬億），需要今年結轉到明年的資金 + 明年政府債增量來綜合提供。

第三，但對於更廣義財政的部分，準線數字並不明朗，需要考慮的幾個問題：

（1）化債的增量效應。一個普遍的理解是，明年政府債增量中，化債和注資的部分需要予以扣除，邏輯上相對合理，但需要考慮可能存在的增量效應：（1）每年節約利息支出約 1200 億元，（2）從 “砸鍋賣鐵” 的收縮性政策→到現在 “騰挪式” 的中性政策，對基層三保支出的擠壓減少，邊際上看或有一定增量，今年一般公共預算支出中民生支出的缺口規模在 3500 億元左右，兩者合計的增量效應預計在 5000 億左右，但實施過程中還存在較大的不確定性。

（2）預算外的騰挪手段相對更多，比如近期關於政金債的信息，也有一定的準財政效應；此外，明年部分央企加槓桿的趨勢相對明確，都可提供一定的增量刺激。當然，預算外手段相機抉擇的特徵可能更強，因此不確定性也相對更大。

（3）更為關鍵還是微觀政策的配合，比如地方債用於項目資本金、項目審核下放省級的效果等，地方政府 “過緊日子” 和激勵機制，非税收入高增所反映的營商環境，收儲政策中央、地方和房企之間的博弈，居民和企業的內生加槓桿意願等，微觀環境對宏觀政策的傳導存在較大影響，這一問題更為關鍵，目前還有待觀察。

下一步的關注點：明年 1 月關注今年財政數據，今年實際的兩本賬收支差額將得到明確，也可大致推算結轉結餘金額；兩會前，關於今年結轉結餘的金額可能得到進一步明確；明年兩會，公佈明年增量財政的具體數字，可參考關税預期和準線數字判斷影響。而更關鍵的關注點在於微觀政策能否形成配合。

本文作者：張繼強 S0570518110002、吳靖 S0570523070006，文章來源：華泰證券固收研究，原文標題：《【華泰固收】判斷明年財政的幾條準線——基本面觀察 12 月第 3 期》

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