Guo Lei: Whether this round of bull market can form a long bull market like that of 2019-2021 depends on two crucial factors, which are also the two major potential opportunities in this round of bull market

年關將至，廣發證券首席經濟學家、宏觀領域新財富白金分析師郭磊日前在 wind“首席經濟學家展望 2025” 論壇中，對 2025 年經濟和大類資產作出展望。


郭磊指出，明年房地產預計會有一輪 “量價企穩”。股市方面，牛市格局能否延續 19-21 年長牛，還需要關注兩個重要線索。

投資作業本課代表整理了此次郭磊演講的核心觀點：

1、（明年）居民消費應該會高於今年。提前還貸的情況應該會明顯減少，它就會釋放出消費企穩的動能，如果再疊加上明年我們促消費措施，包括消費的專項行動，居民消費部門應該會整體表現好於今年。

2、廣義基建增速可能不一定會高於今年，但狹義基建增速的話，應該還是有比較大的概率高於今年。

3、明年製造業投資有可能會略低於今年。但考慮到 “兩新”、“兩重”，政策仍然會重點支持，即使向下也會有一定的支撐。

4、預計出口明年增速會比今年有所放緩，但是依然會維持一定程度的韌性。出口主要的不確定性實際上來自於貿易條件，來自於海外的貿易政策。

5、估計明年，關於供給優化是可能會有比較系統性的重視。這涉及到一些產能利用率不高，同時產品差異化程度又不高的行業領域，未來可能會系統性地推進對內卷式競爭的整治。這對資本市場來説實際上是一個值得關注的信號。

6、房地產長週期的一個調整可能還沒有最終完成。明年房地產的量價企穩，具備基本面的基礎。

7、這一輪九月底以來股票的上行，從特徵上來講非常像 2019 年的年初。啓動因素跟這一輪非常像，但啓動因素並不重要，重要的是 2020 年、2021 年的兩個承接因素。

當時兩個因素，一個關於總量（出口快速擴張），一個關於結構（雙碳經濟預期形成），是那一輪形成長牛的很重要背景。所以從這個框架，對照這一輪，後續能不能形成類似的這樣的接續因素相對是比較關鍵的。

8、這一輪（牛市）我覺得有兩個潛在的機會。

第一，名義 GDP 目前的位置相對偏低，如果我們在明年能夠把名義 GDP 重新拉回到 5% 以上，那麼它堪比 2021 年名義 GDP 那輪擴張，應該會帶來企業盈利的一個高斜率的修復。

第二，這一輪消費的位置相對偏低，如果我們重新把消費拉回到名義 GDP 附近，它也會形成結構上的亮點或者驅動因素。

以下是投資作業本課代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

接下來我們談一下 2025 年的經濟增長。首先，在中性情形下，我們預計 GDP 依然可以實現 5% 左右的增速。我們這裏做了一個簡單的測算。

我們測算的主要假設是，首先在消費這一塊，我們估計居民消費應該會高於今年。理由很簡單，今年主要是城市消費相對比較弱，而城市消費弱的原因是居民部門的提前還款。而它的背景是存量和增貸房貸利率的一個倒掛。

那這一次下調存量房貸利率，應該是切中了這一次問題的要害。所以我們估計明年提前還貸的情況應該會明顯減少，它就會釋放出消費企穩的動能。如果再疊加上明年我們促消費的這樣一些措施，包括消費的專項行動等等，居民消費部門應該會整體表現好於今年。

房地產我們是這麼理解的，它的銷售和價格我們估計會在今年的基礎上進一步企穩。但投資依然有比較大的概率是負增長。因為目前我們的政策重點實際上在需求端，供給端，有一部分城市庫存依然還是偏高。

所以你這時候的重點並不是增加供給，再加上前期開發商拿地相對並不是太多，所以我們估計投資依然會是一個負增長，但是降幅會比今年有所縮窄。基建按照我們剛才的理解，廣義基建增速可能不一定會高於今年，但狹義基建增速的話，應該還是有比較大的概率高於今年。

還有一部分是製造業。大家注意 2015 年之後，我們有過三輪製造業的投資擴張期。2018 年是一輪，2021 年出口擴張的時候，當時是一輪，今年是一輪，今年主要是大規模設備更新。

你會發現前兩輪第一年高速增長之後，第二年速度都會有不同程度的放緩。所以我們預計明年製造業投資有可能會略低於今年。但考慮到 “兩新兩重” 的話，依然是政策重點的一個支持，所以我們估計它往下也會有一定的支撐。

另外一個比較關鍵的假設是出口。我們關於出口的理解包括幾個方面。第一個，明年出口的基本面實際上並沒有特別大的變化。按照 WTO 聯合國貿發組織對於明年全球貨物貿易環境的一個預測，這一塊的話實際上明年依然在一個還可以的年份。這就意味着出口主要的不確定性實際上來自於貿易條件，來自於海外的貿易政策。

這一部分，我們估計，影響會逐漸形成。但是應該不是一個能夠真正影響出口表現的因素。從美國加税來説的話，加税對美國消費品的價格的話應該也會帶來一定的衝擊。

所以我們理解也不太可能所有產品的都一致性的加非常高的關税。所以我們中線情況下，預計出口明年增速會比今年有所放緩，但是依然會維持一定程度的韌性。

中性情況下我們按 1.5% 的同比增速來預期，這幾個條件之下的話，整個 GDP 可以大體實現 5% 左右的增長。當然這裏面主要的不確定性實際上還是來自外需，來自出口這一塊。如果出口不及我們的假設，我們估計政策會進一步的有所升温，相關的政策儲備應該還是比較明確的。

除了需求擴張之外，在這裏想提示另外一個非常重要的線索是供給優化。

大家注意，中央經濟工作會議明確的提出，要綜合整治 “內卷式” 競爭，規範企業和地方政府的行為。這個實際上指向工業的一個供給端。我們估計明年的話，關於供給優化是可能會有比較系統性的重視的。為什麼？

我們以 2021 年為例，當時出口曾經有一輪快速擴張，帶動我們國內工業部門的產能利用率上升。當時海外供應鏈一度打斷，那麼中國出口的優勢就呈現出來，出口 2021 年年度增長接近 30%。

但是到 2022 年海外供應鏈恢復正常之後，出口就逐步正常化了。2022 年下半年就進入單月的負增長，這個階段產能利用率在逐步下降。這應該是當時 PPI 壓力上來的非常重要的背景，也就是來自需求向產能利用率的一個傳遞。

我們觀察到，這個階段產能利用率實際上處在一箇中等略偏低的位置。這對應着，外需如果有一定的壓力，那麼穩住產能利用率就比較關鍵。

除了去穩需求之外，推進供給優化依然很難繞開。這涉及到有一些產能利用率不高，同時產品差異化程度又不高的行業領域。未來可能會系統性地推進對內卷式競爭的整治。這個對資本市場來説實際上是一個值得關注的一個信號。因為一個行業一旦供給收縮，那麼對於價格以及未來整個行業格局，可能都會是一個比較積極的信號。

我再談一下對於主要資產所處位置的理解。首先是房地產。

大家注意過去幾年，隨着房地產量價調整，整個房地產基本面實際上一直在調整。它對應着租金收益率，實際上是有震盪上行。

我們知道，如果房價下行了，那麼整個租金收益率對應的就會有上行。比如我們的一線城市裏面，像北京、上海，它的租金收益率都已經高於三年前，從百城的租金收益率來看，最新數據顯示已經回到 2.3% 左右。

這個對應着兩個結論。第一，房地產長週期的一個調整可能還沒有最終完成。理論上來説租金收益率應該等於長期限的無風險利率，比如我們可以參考 30 年國債加上一定程度的風險溢價，目前 2.3% 的租金收益率意味着什麼？

它意味着風險溢價已經回到了 0 以上的水平，按照這個月，是回到 0 以上的水平，按照上個月，大體也回到了零增長附近。這對應着整個房地產市場實際上已經健康了很多，也就是它不再是負溢價。居民部門不再把房產當作穩賺不賠的投資品。

但從全球經驗來看，零左右或者略高於零的溢價的話，可能依然沒有調整到位。房地產作為一個風險資產，經驗上的風險溢價補償應該比它還要高一些。比如回到 1 以上，所以長週期的房價調整仍在繼續進行。

第二個結論就是從短週期來看，今年出現了一個比較重要的變化，租金收益率開始高於五年期定存和理財產品收益率。這個變化對應着明年房地產的量價企穩，具備基本面的一個基礎。

我們估計這一輪短週期的房價的環比企穩轉正，以及銷售量的同比增速的迴歸，明年是具備一定的條件的。

第二個資產是債券。

從歷史上來看，利率的估值可以分為三個階段。

第一階段是 2012 年之前，名義 GDP 彈性相對比較高，名義 GDP 跟十年期國債收益率之間是一個 4 到 5 倍的估值關係，均值 4.5 倍。

第二階段 2012 年之後，我們進一步推動了經濟結構調整，防風險去槓桿。名義 GDP 彈性有所下降，名義 GDP 除以十年期國債收益率大體在 2 到 3 倍。

第三個階段是 2022 年起，名義 GDP 彈性進一步的下降，名義 GDP 跟十年期國債收益率的比值，2022 年 1.7 倍，2023 年 1.7 倍，今年前 11 個月差不多也是 1.7 到 1.8 倍。

這個對應的一個結論就是目前我們相對比較低的十年期國債收益率，實際上對名義增長下行的反應已經相對比較充分。它已經反映了一個相對比較低的名義 GDP 的預期。

這裏面可能包含這些定價因素，比如對流動性環境的一個預期。如果我們降息降準，那麼流動性寬鬆是有利於利率定價的，包括外需。如果存在一定的風險，利率可能也會有個向下定價的過程。

這兩個邏輯當然都成立，但是我們需要注意的是，一旦兩種情況出現，由於前期利率可能已經 Price in 對這兩個邏輯的理解。一旦這兩個邏輯真的兑現，我們還是需要關注利率反彈的風險。

最後一塊是關於權益，就是股票類資產。

首先我理解這一輪九月底以來股票的一個上行，從特徵上來講非常像 2019 年的年初。我們把那一輪股票的一個修復總結為五個原因。回頭去看，其中前四個原因跟這一輪是有高度的相似性。海外緊縮週期觸頂，財政擴張微觀預期好轉，貨幣政策和金融政策調整，資本市場戰略地位的確認等等這樣一些因素代表着對經濟基本面、流動性、風險偏好集中的修正。

2019 年，我們曾經提過一個框架，股票作為風險資產由企業盈利去定價，企業盈利由名義 GDP 去決定。所以名義 GDP 的複合增速可以被我們當做股指回報率的參考座標系。比如從 05 年股權分置改革到 2019 年，中國名義 GDP 年均複合 12.8%。

而我們發現經過 2019 年那一波上漲，到 2019 年年底的時候，WIND 全 A 複合回報率重新回到 12.2%，接近拉平名義 GDP 的增速。

那麼這一輪也是一樣的，從 2020 年到 2024 年這五年名義 GDP 年均複合在五點幾。但是在 9 月 24 號之前，我們看到 WIND 全 A 年均複合回報率只有負的 1.9%，處於明顯折價的狀態。

而經過過去兩個多月市場的變化，WIND 全 A 年均複合回報率重新回到 3% 到 4% 的水平。這一過程對應的是微觀預期逆轉後折價的逐步正常化。

但 2019 年那一輪牛市，當時在 2020 年，2021 年（牛市）繼續有一個承接，WIND 全 A 一直漲到 2021 年底。它主要原因是什麼？

實際上啓動因素跟這一輪非常像，但啓動因素並不重要，重要的是 20 年 21 年的兩個承接因素。一個是 2020 年四季度開始出口的快速擴張，帶動 2021 年名義 GDP 的擴張，當年企業盈利增速有大幅度修復。第二，2021 年關於雙碳經濟的預期開始形成，給經濟結構上帶來很大的亮點。

這兩個因素，一個關於總量，一個關於結構，是那一輪形成長牛的很重要背景。所以從這個框架，對照這一輪，後續能不能形成類似的這樣的接續因素相對是比較關鍵的。

當然這一輪我覺得有兩個潛在的機會。第一，名義 GDP 目前的位置相對偏低，如果我們在明年能夠把名義 GDP 重新拉回到 5% 以上，那麼它堪比 2021 年名義 GDP 那輪擴張，應該會帶來企業盈利的一個高斜率的修復。

第二，這一輪消費的位置相對偏低，從全球經驗來看的話，消費應該大體在名義 GDP 增速附近。我們歷史上基本上也是類似的一個規律，但這兩年消費增速相對偏低。

如果通過我們這輪積極的促消費的政策，我們重新把消費拉回到名義 GDP 附近，它也會形成結構上的亮點或者驅動因素。

所以對於這兩個潛在線索的話，我們認為未來比較重要，有待於進一步的去觀察確認。

從自上而下的角度來看，2021 年年初以來，消費品量價實際上處在一個調整的過程中。比如我們看這張圖，紅顏色線就是 BCI 的消費品價格前瞻指數，它從 2021 年初一直調整到 2024 年的年底。

它中間的驅動因素包括 2021 年名義 GDP 增速的見頂，2022 年房地產的調整，以及 2023 年下半年開始居民部門城市家庭部門資產負債表的調整。

到了目前這個階段，我理解所有的因素應該大致都已經反應完畢。目前這一個指標也到了或者齊平於歷史上所有的低位（2011 年 9 月至今）。

往明年去看，一則，名義 GDP 還是有比較大的概率會高於今年 4% 左右的水平。二則，存量房貸利率調整釋放了城市家庭部門消費修復的空間。三則，促消費作為明年幾大重點工作之首，政策紅利依然非常明顯。四則，核心 CPI 目前的位置也相對比較低。消費品量價修復是具備相對比較大的概率線索。所以從自上而下的角度，我們應該給予充分的重視。

今年是郭磊第 8 年獲得新財富最佳宏觀分析師第一名，怎樣看待股票的宏觀經濟環境？郭磊通過搭建宏觀分析框架，制定了最具實操意義的分析方法詳解。掃描下方二維碼學習

來源：投資作業本 Pro 作者王麗

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