No reserve requirement ratio cut! What about interest rate cuts in January next year?

近期債市利率快速走低，伴隨着降準降息預期快速升温，機構搶跑交易，對於寬鬆貨幣政策的理解和雙降兑現情況，我們認為主要有以下關注點：

市場對於年內還將降準 25BP 的預期或已落空。924 一攬子增量貨幣政策出台落地，央行表述中提及 “在今年年內還將視市場流動性的狀況，可能擇機進一步下調存款準備金率 0.25-0.5 個百分點”。12 月政治局會議時隔 10 多年再提 “適度寬鬆”，降準降息預期升温，疊加機構搶配，債市搶跑提前定價雙降預期，利率快速下行，至 12 月 20 日 10Y 國債利率已經觸及 1.70% 關口。但從現實情況來看，臨近年末，市場所預期的年內再降準預期或已落空。

回溯過往，2020 年也曾出現類似情形。例如，2020 年 4 月政治局會議提及降準降息，“穩健的貨幣政策更加靈活適度，運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕”，但實際上 5 月份並未落地雙降，伴隨基本面企穩預期升温，債市情緒擾動，10Y 國債利率從 2020 年 4 月上旬的 2.48% 低位一路回升。

進一步地，我們認為適度寬鬆的貨幣政策可能重在手段而非幅度。那麼基於既有情況，明年 1 月降息也可能不及預期，對於交易盤而言再交易或存壓力。具體來看，對於貨幣政策端而言，短期內大幅加碼寬鬆的必要性相對有限：

1）市場流動性偏充裕，大幅投放概率不高：從 12 月的 MLF 續作結果來看，12 月 16 日到期 14500 億元，在 25 日大幅縮量續作 3000 億元，由此或可推斷央行對於目前市場整體的流動性判斷偏 “充裕”，資金利率表現上，截至 12/24，DR007 也已從高位回落至 1.5% 的點位水平；

2）經濟金融數據表現不差，有一定邊際改善：11 月 M1 同比增速回升，跌幅進一步收窄至 3.70%，趨勢上看最低迷的階段或已過去；製造業 PMI 連續三月回升，已至榮枯線以上；10 月-11 月商品房銷售額當月同比明顯改善，11 月已經修復至 1.0% 的正向區間；

3）權益市場未出現明顯回調：12 月以來上證綜合指數基本在 3400 附近震盪。

需要注意的一點是，當前的機構交易邏輯中，存在較多借配置盤故事做交易的現象，但這可能存在一定風險。在當前長債利率快速下破低點的行情演繹下，具有一定負債成本的配置型機構（例如券商、保險）對於 FVOCI 計量的金融資產投資更加重視，類比至債市投資者，也存在借 OCI 故事去做公允價值投資的交易邏輯，但交易和配置本身的投資邏輯是存在不同的，跟隨配置思路做交易有一定風險。

對於債市而言，長牛趨勢不改，我們維持明年 10Y 國債利率 1.6%-1.9% 的點位水平，但短期回調風險也需關注。尤其是在貨幣政策端，目前搶跑定價降息交易已經較為超前，但我們認為無論是權益的表現，還是説經濟數據的表現，都相對不差，且明年來看，外部政策應對可能是國內主要的政策加碼來源，短期貨幣政策加碼寬貨幣必要性不強，“適度寬鬆” 或更重手段而非幅度。對於短端而言，此前自律倡議明確將非銀存款活期存款利率納入自律管理範圍，若以 7 天逆回購利率為上限，同業存款利率可能全面降至 1.5% 及以下，市場對於短端存單利率在歲末年初下行的預期升温，但也需關注明年年初存單供給的增加，可能未必會讓存單利率向 1.5% 收斂，也可能表現走闊。

本文作者：呂品 S0120524050005、嚴伶怡 S0120524110003，文章來源：德邦證券，原文標題：《沒有降準，債市怎麼走？》

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