U.S. Treasury Bonds: The "First Knife" that Betrayed Trump?

美債，明年可能會讓特朗普頭疼不已。勝選以來特朗普關心美股、重視美元，但是唯獨對於美債似乎並不是特別上心，而在無聲無息中不斷上漲的美債收益率可能會給明年特朗普政府和市場帶來大麻煩。

美債定價的詭異之處。我們可以給特朗普勝選後美債收益率的上漲想出很多理由，比如特朗普新政帶來的通脹風險，比如美聯儲的鷹派轉向，但是仔細對比，可能都存在一些古怪之處：

比如通脹因素，值得注意的是，無論是美債收益率還是其背後隱含的通脹預期，和油價出現少見且明顯的背離。而從歷史上看，油價往往是美國通脹（預期）重要的錨（圖 1 和 2）。

當然，你可能會覺得還有服務通脹的風險，而這背後主要的誘因可能是移民，關税的直接影響並不大。就目前為止，即使是美聯儲自己，都對這一點不是很有把握（圖 3）。

再比如美聯儲鷹派轉向，從與政策利率預期的比較來看，至少上週議息會議之後 10 年期美債收益率的繼續上漲可能和美聯儲的鷹派轉向關係不大（圖 4）。

因此，近期美債收益率的持續上漲，固然有美聯儲轉向的基礎影響，但背後更多地與近幾年市場形成的交易慣性，以及對 2016 年大選後市場的 “肌肉記憶”，可能是密切相關的。

問題的暴露不遠了。明年美債到期的壓力不小（全年約 7.8 萬億美元），其中第一季度尤其集中——短債（1 年及以下）約 3 萬億美元，中長期美債約 5500 億美元（圖 5）。

而提名財政部長貝森特的核心觀點之一，是要矯正現任財政部長耶倫短債發得過多的情況，如果不想造成財政緊縮、帶來上任初期的動盪，那明年第一季度長債端的壓力會更大——本已高企的期限溢價可能會 “火上澆油”。

而短期內指望馬斯克的政府效率部能幫上忙，顯然也不現實；而美聯儲則是 “幫倒忙”——第一季度很可能暫停降息。

破局？這個過程必然不輕鬆。從這幾年的經驗看，美債收益率的拐點，往往需要一些 “動盪” 的標誌性事件——無論是利率過高帶來的市場動盪（美股下跌或者機構暴雷），還是連續幾個重要經濟數據的疲軟，進而導致美聯儲論調和市場預期的變化，典型比如 2023 年 10 月下旬（市場動盪下鮑威爾的寬鬆表態），以及今年 4 月中下旬（通脹恢復正常後美聯儲穩定預期的努力）。

畢竟，明年美聯儲寬鬆的理由不僅僅只是經濟，還有美債和美股。而這幾年我們也已經見識到了美聯儲 “反覆橫跳” 的 “風格”。

本文作者：民生宏觀邵翔（SAC 編號 S0100524080007），來源：川閲全球宏觀，原文標題：《美債：背刺特朗普的 “第一刀”？（民生宏觀邵翔）》

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