CITIC Securities: Focus on investment opportunities in internet and AI applications with the efforts of large models and edge AI

智通財經 APP 獲悉，中信證券發佈研報稱，觀察 2025 年全球科技市場投資，從市場維度，認為中國科技資產相對美國資產更具投資性價比。在中國科技板塊中，首選是中概互聯網板塊，提示投資人關注在短期宏觀復甦、政策刺激為板塊帶來的業績拐點和中長期 AI 生態的持續繁榮為板塊帶來的估值重塑機會，亦看好中國國產 AI 產業鏈的投資機遇。

中信證券主要觀點如下：

市場回顧：2024 年至今美股科技板塊領跑全球市場，A 股和港股市場科技股跑贏大盤，但恆科指數估值已回到 924 之前。

美股：2024 年美股科技股繼續領跑全球，2024 年納指年內上漲 34%。分板塊來看，2024Q3 標普北美軟件指數上漲 19%，同期費城半導體指數上漲 5%，軟件顯著跑贏；而拉長週期來看，2023 年初-2024 年末，標普北美軟件指數漲幅 109.9%，已與費城半導體指數同階段漲幅 (110.2%) 趨同。該行認為美股科技板塊近期行情的演繹反映了市場對於 AI 的興趣正向應用層面轉移，11 月當月，AI 服務商 Palantir 上漲 61%，AI 廣告服務平台 Applovin 上漲 99%，AI 應用落地潛力大、節奏快的公司正步入業績和估值雙擊的擴張軌道。同時，分結構來看，美股科技板塊的行情亦在向中小市值公司擴散；2024 年 9 月份時，美股前十大科技股市值增長佔納指年內市值漲幅 77%，而該指標至 2024 年 12 月份時下降至 71%。

港股：恒生科技指數 2024 年年內漲幅 17%，分月度來看，恆科年內漲幅主要來自 9 月份行情的驅動。而從結構來看，泡泡瑪特、小米、美團年內漲幅居前，年內漲幅分別為 371%/95%/91%。10 月後恆科回調，截至 12 月 20 日，恆科的估值水平已回到 924 之前水平，處於 2021 年以來～10% 分位數。

國內：2024 年，A 股科技板塊跑贏大盤，年內上證指數上漲 14%，電子/通信/計算機/傳媒/汽車指數分別上漲 17%/28%/17%/19%/19%。在 9 月以來的行情中，科技板塊整體反彈強於大盤，而前期業績增長預期較低的計算機板塊在該輪行情中彈性居前。9 月當月，上證指數上漲 17%，電子/通信/計算機/傳媒/汽車指數分別上漲 19%/24%/35%/26%/23%。從全年看，通信行業受益於海外 AI 發展對於光模塊、AIDC 等子行業的拉動，整體漲幅居前。從主題看，AI 和國產自立是兩大主題，海外 AI 龍頭產業鏈公司、國內 AI 自立配套的算力芯片、數據平台等公司漲幅較大。從公募基金的主動配置比例看，截至 2024Q3，電子板塊的整體配置比例始終處於歷史高位，而通信行業在年內的配置比例持續擴張。

人工智能行業進展：強化學習成為模型性能提升新路徑，軟件和端側 AI 落地進度加快，中國 AI 產業有望走出獨立行情。

大模型：競爭格局明晰；模型參數增長速度放緩，強化學習成為新路徑從參數規模的角度，受到算力集羣規模和高質量數據供給的限制，自 6 月中旬 Claude 3.5 的發佈後，大參數規模模型的發佈速度落後於市場預期。而至 2024 年 12 月，隨着 Open AI 發佈 o3 模型，強化學習範式成為繼續提升模型性能、提升模型數理和邏輯能力的新方法。Open AI 通過結合延長推理時間、應用思維鏈的推理方法，使得模型本身的回答準確度和對複雜數理問題的回答能力繼續保持了能力的提升。國內廠商亦通過降低模型成本實現大模型在 B 端和 C 端的加速滲透，字節豆包大模型成本持續下降，C 端 DAU 以超 15% 的複合月增速快速上升，B 端的 tokens 調用量亦超市場預期，由 5 月的 1200 億次快速上升至 11 月的 4 萬億次。

AI 軟件應用：在應用層面，美國科技公司持續推進大模型技術加速落地。

1) 大模型公司的軟件功能發佈速度加快，適配多種生態和應用環境。谷歌推出 Gemini 2.0 Flash 版本，Anthropic 推出 Compute Use；OpenAI 發佈 ChatGPT iOS 版、Canvas。

2) B 端 SaaS 公司對於 Agent 的理解和技術水平進步快速，Workday、Salesforce 等 B 端 SaaS 公司加速 Agent 產品的推出，並開始進行 AI Agent 的貨幣化探索，公司估值水平亦同步提升。

3) 項目制 AI 公司、AI 廣告平台落地速度領先。FY24Q3，AI 服務商 Palantir 實現收入 7.26 億美元，同比增長 30%，顯著超出此前指引，主要得益於政府端 AI 項目的持續投入。AI 廣告平台公司 Applovin 在 FY24Q3 收入利潤亦大超預期，通過 AI 技術帶動廣告平台提效，Applovin 在電商客户中的滲透率快速提升，AI 對於垂類行業商業模式的顛覆體現明顯。中國公司在相關方向亦積極跟進，通過國內科技公司快速迭代的工程能力，有望推動獨立於美國的 AI 生態建設進一步加速。

端側 AI：自動駕駛方面，特斯拉持續迭代自動駕駛算法，FSD V13 有望於近期推送。而特斯拉的 Robotaxi 計劃於 2026 年開始量產。人形機器人方面，隨着機器人零部件產業鏈的逐步成熟和大模型的引入，英偉達、特斯拉、Figure 公司在機器人的商用化進展上持續迭代，2025 年將迎來多個潛在催化。而回顧國內，多家科技公司發佈 AI 眼鏡、AI 耳機產品，AIoT 市場不斷髮酵，爆款產品層出不窮。小米、理想等科技公司亦積極探索 AI 在自動駕駛和智能座艙領域的應用。

投資邏輯：展望 2025 年，該行看好中國科技板塊在 AI 驅動下的表現。

中國科技：恒生科技指數估值水平處於 2021 年以來 10% 的低分位數，外資持股比例亦處於歷史低位，回購的加強持續增厚互聯網公司的 EPS，提供較強安全邊際，而宏觀政策的積極變化將為板塊帶來業績與估值的雙擊，提供較大上行空間。電商、本地生活、出行、貨運、在線招聘、地產服務平台等順週期板塊將明顯受益，格局穩固且具備業績高確定性的標的將享受估值溢價。展望中長期，以字節豆包 AI 生態為代表的國產 AI 產業鏈持續迭代，多模態能力和準確度持續上升，B 端、C 端持續滲透，騰訊、阿里等中國科網公司亦有豐富的垂類數據和應用場景。2025 年，更多 AI 軟件應用或端側產品的落地，將有力提振中國科網公司的估值水平。

美股科技：展望 2025 年，該行認為 2025 年全球科技板塊的投資的核心關注點仍然聚焦於 AI，提示投資人重點關注軟件 SaaS 板塊的投資機遇。對於軟件 SaaS 板塊而言，該行判斷此前壓制軟件板塊的諸多負面因素正在逐步緩解，或轉為積極催化，而大選後歐美企業 IT 支出開始逐步回升，Agent 驅動 AI+ 軟件貨幣化有望在 2025 年加速。對於硬件板塊而言，AI 數據中心有望繼續成為 2025 年業績基本面的增長驅動因素，而相關公司估值水平處於較高水平。

風險因素：提示投資人應充分重視外部地緣政治環境變化和貿易摩擦加劇給科技產業投資帶來的風險。美國潛在關税和貿易政策的出台可能導致國內光模塊、鋰電池、汽車整車和零部件等科技產品對北美出口受阻或產品競爭力減弱；地緣政治的變化可能導致中國大陸的 IC 設計公司無法使用位於海外的晶圓代工廠先進製程產能進行流片。同時該行亦提示：宏觀經濟恢復進度不及預期；相關產業政策不達預期；美聯儲降息進度不及預期；企業核心技術、產品研發進展不及預期；AI 應用落地速度不及預期；雲廠商資本支出不及預期等風險。