What do new highs in U.S. Treasury bonds and new lows in Chinese bonds mean for Hong Kong stocks?

摘要

回顧過去一個月，市場再度上演了近年來屢見不鮮的 “衝高回落” 式走勢，兜兜轉轉又回到了一個月之前的起點。我們在 11 月下旬便提示，對政策過強的預期可能依然不現實，市場並沒有完全擺脱震盪格局，維持在低迷的底部介入、在亢奮的右側獲利的策略。過去一段時間的表現也印證了這一看法。

上週美聯儲的鷹派降息導致美債利率與美元指數快速攀升，而國內貨幣寬鬆預期卻推動國內利率的大幅走低。我們認為，新高的美債往往對應着美元流動性收緊，從分母端對港股估值形成擠壓。

而新低的中債即便從分母端對沖美債走高，但分子端則反應增長預期壓力。因此綜合來看，“新高的美債 + 新低的中債” 這一組合對港股而言是一箇中性乃至偏負面的影響，歷史經驗也往往如此。

綜合來看，我們依然維持港股市場整體震盪格局的判斷，主要原因有三點：首先隨着國內重要窗口期落下帷幕，市場進入兩會前的政策真空期；其次外部擾動尤其是美聯儲未來路徑上不確定性猶存。

不過技術指標顯示港股目前正處於一個相對中性的狀態，恒指 ERP、賣空佔比與 RSI 等均處於 9 月底反彈初期的水平。這一背景下，配置層面建議關注1）供給出清，2）政策支持與 3）穩定回報三個方向。

往前看，外部衝擊尤其是特朗普就任後關税不同情形或決定市場路徑與國內政策應對。1）若關税採取漸進式（初始關税 30-40%）預計對市場影響有限，建議投資者維持當前震盪結構操作；2）若頂格加徵 60% 關税，市場可能面臨較大擾動。不過我們認為反而可以提供更好的買點。

正文

新高的美債與新低的中債

市場走勢回顧

受美聯儲鷹派立場導致美債利率與美元指數大幅走高以及國內經濟數據不及預期等因素影響，上週港股市場再度走弱。

指數層面上，恒生指數與 MSCI 中國指數分別下跌 1.3% 與 0.9%，恒生科技與恒生國企則分別下跌 0.8% 與 0.6%。板塊層面，電信服務（+4.0%）及媒體娛樂（+2.1%）等板塊體現韌性，相反房地產（-5.1%）與原材料（-3.8%）等老經濟板塊表現落後。

圖表：上週 MSCI 中國指數下跌 0.9%，房地產與原材料等板塊最為承壓

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

回顧過去一個月，市場再度上演了近年來屢見不鮮的 “衝高回落” 式走勢，兜兜轉轉又回到了一個月之前的起點。

11 月下旬隨着政治局會議與經濟工作會議等重要會議的臨近，市場對政策的積極預期升温一度推動市場上衝，不過我們在當時便提示，過強的預期可能依然不現實，市場並沒有完全擺脱震盪格局，維持在低迷的底部介入、在亢奮的右側獲利的策略。

之所以如此判斷，是因為市場在當前位置已經計入了較充分的預期，如果要進一步上行，需要匹配更多的政策支持尤其是財政政策。然而在槓桿水平、融資成本以及匯率等 “現實約束” 下，我們認為短期內過高的期待並不現實。

實際情況也的確如此，市場過去一段時間的表現也基本印證了我們的看法。

政治局會議傳遞的積極信號，如 “超常規逆週期調節”、“適度寬鬆” 的貨幣政策推動市場快速走高，然而在充分消化預期後，由於在經濟工作會議中對一些市場關注的問題（如財政刺激力度、消費補貼）的增量信息有限，且對平台經濟 “加強監管” 等表述也超出預期 [1]，再度引發了市場回調，恒指也基本回到了 11 月底時的水平。

圖表：恒指風險溢價迴歸到 9 月底市場反彈初期水平

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

隨着國內重要窗口期逐步過去，外部衝擊尤其是美聯儲的鷹派降息也成為上週引發包括港股在內的全球市場波動的來源。

12 月 FOMC 會議上，相比已經充分預期的降息本身，更新的 “點陣圖” 預期 2025 年只有兩次降息，加上鮑威爾不斷強調後續降息節奏將更為謹慎的鷹派表態隨即引發市場震盪，10 年美債利率快速升至接近 4.6% 的水平，創今年 5 月底以來新高。

美元指數則更是攀升至 2022 年底以來的最高水平。與之形成鮮明對比的是，國內貨幣寬鬆預期升温和對財政力度的降温，推動國內利率的大幅走低，10 年中債利率一度突破 1.7% 關口，1 年中債甚至已跌破 1%，導致中美利差再度走闊至歷史極端水平。

那麼，“新高的美債 + 新低的中債” 這一組合對於港股又有何影響？

► 新高的美債：美元流動性收緊，從分母端對港股估值形成擠壓。美債利率與美元同步走強時所帶來的最直接的影響便是海外流動性收緊。從歷史經驗看，這一背景下海外資金往往趨弱，港股作為離岸市場所受到的影響天然也會更大一些。

與此同時，美債利率走高也會從分母端影響港股估值定價。即便考慮到當前內地資金在港股成交佔比能夠達到 25-30% 左右，因此我們在計算港股無風險利率時採用美債與中債 7:3 的權重，美債利率的變化依然佔據主導，因此其短期內的快速抬升也將從分母端對港股估值帶來壓力；

► 新低的中債：從分母端對沖美債走高，但分子端則反映增長預期壓力。反過來看，貨幣寬鬆預期帶動的中債利率快速下行看似在一定程度上對沖美債利率上行在分母端帶來的不利影響。

然而，利率的快速下行也隱含了市場對國內未來增長疲弱的預期，因此雖然分母端有一定支撐（但不如對 A 股影響顯著），反而從分子端增長預期角度帶來更大壓力。

因此綜合來看，“新高的美債 + 新低的中債” 這一組合對港股而言是一箇中性乃至偏負面的影響，歷史經驗也往往如此。

我們覆盤過去五年間中美利差變化對港股市場走勢的影響，發現在 “美債升 + 中債降” 導致中美利差走闊時期，港股市場估值在絕大部分時期內都明顯承壓，這些時期也往往伴隨着海外資金的整體流出中資股市場。

圖表：“新高的美債 + 新低的中債” 對港股而言往往是一箇中性乃至偏負面的影響

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

不過話雖如此，我們認為投資者也無需過於悲觀，我們依然維持港股市場整體震盪格局的判斷。

首先，在判斷美聯儲未來路徑上，雖然需要更多時間觀察，但後續我們判斷依然可以降息。短期市場預期的過度透支往往會超調，利率與金融條件對基本面的反身性反而使得現在的 “鷹” 才能夠為後續 “降” 提供空間。

其次，技術指標也顯示港股目前正處於一個相對中性的狀態，如 1）恒指風險溢價 ERP 當前處在 7.4 附近，基本相當於 9 月底反彈初期的水平；2）5 日賣空成交佔比自 11 月底的 17.3% 回落並維持在 15.5% 附近，接近今年 9 月下旬市場反彈前水平；3）14 日相對強弱指標（RSI）也從此前一週高點 59.9 回落至 47.1 這一中位水平。同時恒指 19,500 附近也基本處於日線與月線的重要支撐位。

因此，在國內政策力度温和有限的假設下，當前震盪結構仍是我們的基準情形，短期市場在這一位置或不上不下，但也可上可下。

圖表：賣空成交佔比近期處於 15.5% 附近

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：從超買超賣程度上看當前港股同樣處於中性水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

往前看，隨着市場進入兩會前的政策真空期，外部衝擊、尤其是特朗普就任後的關税不同情形，將決定市場路徑以及國內政策應對舉措。1）如果關税採取漸進方式，例如初始關税為 30-40%，即在當前 19% 的水平上額外增加徵 10-20%，我們預計對市場影響有限。

因為這一水平基本符合當前市場共識預期，其實際的經濟影響也相對可控。市場屆時的反應可能更多類似 2019 年 4 月第三輪關税後，雖有擾動但維持區間震盪。當前 A 股的風險溢價也基本與 2019 年 4-5 月的水平相當。這一情形下，我們建議投資者維持當前震盪結構操作；

2）相反，如果頂格加徵 60% 關税，由於市場定價不充分且實際影響會非線性變大，因此市場可能面臨較大擾動。不過，如果屆時果真出現大幅波動，反而可以提供更好的買點，不僅因為估值便宜，也因為政策對沖概率更大。

除了外部擾動外，11 月經濟數據也顯示國內基本面需要政策進一步發力提振。

11 月社零總額同比增長 3%，增速比 10 月下降了 1.8 個百分點，低於市場預期。雖然存在電商平台將 “雙十一” 促銷活動前置等因素影響，但如果關注 10-11 月非以舊換新類商品，同比增速僅為 3.2%，處於年內低位，表明內生消費需求依然偏弱。

與此同時，房地產開發投資拖累整體固定資產投資從 1-10 月的同比 3.4% 降至 1-11 月的 3.3%。我們在《港股 2025 年展望：密雲不雨》中指出，要解決當前國內信用收縮以及私人部門持續 “去槓桿” 的問題，一方面需要壓降實際融資成本。

我們測算 5 年 LPR 進一步下調 40-60bp 可以解除融資成本和投資回報倒掛的目標有差距，但美聯儲降息節奏放緩以及匯率壓力都可能約束短期內的再寬鬆空間；

另一方面，從更有效的提振投資回報預期角度，我們測算或需要 “一次性” 且 “新增” 7-8 萬億元廣義支出以彌合過去三年積累的產出缺口（隱含增速 9% 左右），這與目前已知規模（一般公共預算赤字率上調至 4% 左右對應 1 萬億元，加上 2 萬億元化債）還是有差距的。

這意味着，增量刺激會有，但過高的期待可能並不現實。

因此在這一背景下，我們維持對於市場整體震盪的結構性行情的判斷。配置層面，在整體震盪格局假設下，我們建議重點關注三類行業：

一是行業自身供給和政策環境充分出清的板塊，如果還有邊際需求改善效果會更好，互聯網等部分消費服務、家電、紡服、電子。二是政策支持方向，如以舊換新下的家電、汽車，以及自主科技領域的計算機、半導體等產業趨勢；三是穩定回報，如國企高分紅。

具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和本週需要關注的變化主要包括：

1) 11 月中國社零不及預期，房地產開發投資拖累固定資產投資。

11 月國內經濟數據整體偏弱，儘管以舊換新政策效果持續體現，但內生需求依然偏弱。11 月社零總額同比增長 3%，增速比 10 月下降了 1.8 個百分點。今年電商平台將 “雙十一” 促銷活動進一步提前，帶動了 10 月社零增長加快，但相應透支了 11 月需求。

社零增長主要拉動來自於消費品以舊換新政策，中金宏觀組計算顯示，11 月以舊換新類商品零售額同比增速 8.2%（10 月為 8.9%），保持了較高增速。不過 10-11 月非以舊換新類社零同比增速為 3.2%，處於年內低位，表明內生消費需求未見改觀。

與此同時，1-11 月固定資產投資同比 3.3%（1-10 月為 3.4%），房地產投資仍然是主要拖累，廣義基建和製造業投資增長較穩健 [2]；

圖表：國內 11 月數據整體趨弱，社零不及預期，房地產開發投資拖累固定資產投資情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

2) 12 月美聯儲 FOMC 降息 25bp，但 2025 年降息預期減至 2 次。12 月 FOMC 會議上，美聯儲宣佈降息 25bp，將基準利率調降至 4.25~4.5% 符合市場預期。然而相比完全符合預期的降息，美聯儲在未來降息節奏上傳遞了更為鷹派的信號，暗示未來降息步伐可能放緩。

1）“點陣圖” 預期 2025 年降息只有兩次 (3.75-4%)，比市場預期的三次更少；

2）會議聲明上，美聯儲小幅添加考慮 “幅度與時點” 的措辭，暗示未來降息有可能放緩；

3）鮑威爾在新聞發佈會上也在不斷的暗示未來降息節奏可能放緩，如認為通過 9 月以來 100bp 的降息，當前政策限制性已經大幅緩解 (now significantly less restrictive)，接下來需要更加 “謹慎” (be more cautious)，未來行動會更慢 (moving slower) [3]；

3）美國 11 月 PCE 物價指數低於預期。美國 11 月 PCE 物價指數同比增長 2.4%（vs.10 月增長 2.3%），儘管為今年 7 月以來的最高水平，不過增幅低於預期值 2.5%。環比增長 0.1%，同樣低於預期值的 0.2%。

剔除食品和能源價格後，11 月核心 PCE 同比增長 2.8%，增幅也同樣低於預期值 2.9%。11 月數據全線低於預期也顯示價格壓力有所放緩，數據公佈後美元指數與 10 年美債均明顯走弱；

4）海外主動資金流出擴大，被動資金轉為流入，南向資金流入加速。EPFR 數據顯示，截至 12 月 18 日，海外主動型基金流出海外中資股市場規模擴大至 7.0 億美元（vs. 此前一週流出 4.8 億美元），已連續 10 周流出。

海外被動型基金再度轉為流入 15.5 億美元（vs. 此前一週流出 2.3 億美元）。與此同時，南向資金流入較此前一週有所加速，從此前流入 211.2 億港元小幅加速至流入 258.9 億港元。

圖表：海外主動資金流出擴大，南向資金加速流入

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

本文作者：劉剛 S0080512030003、張巍瀚、王牧遙、吳薇，來源：Kevin 策略研究，原文標題：《中金 | 港股：新高的美債與新低的中債》

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