Economic Work Conference: Six Key Signals

政治局會議提出的問題，今天的經濟工作會議給出了 “由點及面” 的答案。面臨外部不利影響 “加深”，內部仍存 “不少困難和挑戰” 的局面，政策是真的在主動求變、主動加力。例如一個非常直觀的體現是明年經濟工作目標的定調就很不一樣：與此前不同，物價穩定、國際收支平衡以及居民收入增長被拔到和穩增長、穩就業同樣的高度。

因此要把握住明年的經濟主線，我們認為以下六個信號非常關鍵：

第一，更加坦誠地正視外部及內部的問題與風險。會議直指 “當前外部環境變化帶來的不利影響加深”，對於經濟運行困難的表述也從 2023 年的 “一些” 升級為 “不少”。面對明年特郎普新任期的挑戰，國內的問題大概率會更加複雜，不過正視問題是有效解決問題的基本前提。

第二，直接 “明牌” 上調赤字，這是歷史鮮少可見的。中央經濟工作會議通常是給政策基調，但這次財政政策卻給了更明確的指引，尤其是直接給出明年要上調財政赤字率的信號，給市場吃下 “定心丸”。

財政：從 “積極” 到 “更加積極”。政治局會議已將財政的基調從此前的 “積極” 正式變更為 “更加積極”，中央經濟工作會議給予了 “更加” 二字更明確的指引——一是上調赤字率（歷史上鮮少在中央經濟工作會議上明確説要提高赤字率，上次還要追溯到 2015 年）；二是增加超長期特別國債和專項債發行規模；三是優化財政支出結構、加大對 “三保” 的支持。在這樣的財政組合下，我們預計 2025 年政府債規模很有可能從近 12 萬億元跨越到 15 萬億元。

2025 年的財政脈絡愈發清晰。我們認為上調赤字主要對應 “兜牢基層三保底線”、財政支出向民生等真正提振內需的領域傾斜；增加超長期特別國債主要對應 “持續支持 ‘兩重’ 項目和 ‘兩新’ 政策實施”；增加專項債主要對應 “推動房地產市場止跌回穩，穩妥處置地方中小金融機構風險”。

第三，提振消費的重視與決心空前。除了在工作安排的首位，通稿在凝聚共識部分又二次強調 “着力提振內需，特別是居民消費需求”，意味着提振消費已不僅僅是工作部署，可能更是政策思路上從 “投資” 向 “消費” 的範式轉變。

大力提振消費，抓手在哪？會議指明瞭刺激消費重點領域：一是 “加力擴圍” 實施 “兩新”，二是惠民生，穩保障：比如推動 “中低收入羣體增收減負”、“提高養老金”——通過財政轉移支付、精準施策以解決民眾消費的後顧之憂。

明年怎麼做？宜早不宜遲，規模要給足，範圍要更廣。從 2023 年中央經濟工作會議提出推動 “兩新” 到今年 9 月 3000 億元財政資金下達地方，政策傳導存在一定的時滯，但明年有了經驗和路徑的疏通，“兩新” 的接續也有條件提前發力，覆蓋全年。支持範圍有望擴展到今年偏冷的傢俱、餐飲，以及具備換新潛力的通訊器材，我們測算在基準情形下，明年向新品類擴容財政資金 1500 億元，則可對應拉動約 4000 億元潛在銷售空間，相當於 2023 年社零總額的 0.9%。

第四，貨幣政策重在接續和加力，做好與財政的配合。一是為了保持流動性充裕，降準降息、買賣國債等工具力度會更大；二是面對內外部的壓力，可能還會提高匯率的 “容忍度”，但是在步子會依舊會比較穩慎、依賴於 “合理均衡水平” 的調整。

貨幣 “適度寬鬆” 的含義在通稿中進一步闡明：一是罕見地直截了當明示 “降準降息”，意味着明年潛在的調降幅度可能超過今年；二是首提 “中央銀行宏觀審慎與金融穩定”，宏觀審慎政策的目標是防範系統性金融風險，再具體而言就是穩股市、穩債市，以及穩匯率。

面臨明年關税的不確定性，匯率的容忍度有望 “重新校準”，有望突破 7.3，打開貨幣寬鬆的空間。除此之外，匯率還可以通過 “轉錨”（轉向錨定一籃子有效匯率），來提高對美元匯率的彈性，從而釋放對內寬鬆的空間。

第五，穩住樓市、股市，明確底部當前可能最重要。“926” 政治局會議揭開了政策從重視負債端轉向更加重視資產端的變化，而短期內工作可能是保證把市場底部築牢，尤其是股市以及具有風向標意義的核心一線城市房價。

穩消費也得先穩房價。只有對房價的預期企穩，家庭資產負債表不再縮水，居民消費才能更 “放得開手腳”。就政策而言，我們認為隨着明年房貸利率進一步放鬆，房價有望在一線城市的二手市場初見企穩跡象；而地方專項債支持收儲改造保障房項目或仍受到租金收益率、項目盈虧問題而推進偏緩，因此後續中央財政的參與可能政策加碼的潛在方向。

第六，供給側的新思路——整治 “內卷”。7 月政治局會議上所提到的 “內卷式競爭” 再度出現，不同的是這一次用了 “整治” 二字。內卷和當前很多領域供大於求的局面密切相關，但是兼顧穩定就業和社會的目標，通過對存量進行結構性優化，比此前的 “供給側改革” 更加合適。這可能也是深化零基預算改革、出口退税削減、延長假期不調休等政策出台的題中之義。

作者：陶川（ S0100524060005）、邵翔、李瀟宇、鍾渝梅，來源：川閲全球宏觀，原文標題：《經濟工作會議：六大關鍵信號》

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