The expectation gap of Trump 2.0

摘要

特朗普 2.0 的不確定性在他當選後的不到一個月時間裏充分展現，我們認為理解特朗普的潛在政策需要釐清其真正訴求，同時構建起兩條基本的原則：

原則一：放棄線性外推與路徑依賴；

原則二：形成更嚴肅的底線思維。

市場對特朗普第二任期的感知在政策落地層面，以及具體政策影響上或形成了一些愈發割裂的預期差異。當前市場一致預期美國明年會更好，這是需要小心的方面。具體來看，我們認為存在四大預期差：

預期差之一：關税的幅度更大、節奏更快

預期差之二：美國經濟因改革而更 “混亂”，而非更好

預期差之三：高估放鬆監管與低估收緊移民的決心

預期差之四：關税並不等同於通脹

在當前特朗普上台前的等待期，政策的想象空間巨大；但真正開始實施時，會反映出各種問題，且不利因素可能早於繁榮的出現。例如馬斯克改革過於激烈，導致人為衰退，也可能是 AI 技術進步的停滯，還可能是特朗普任人唯親帶來的政治動盪和行政體系混亂。

但這些預期差或並沒有在定價中得到充分反映，美股依然在定價更好的經濟前景和更大的夢想（AI+ 改革）；這種路徑依賴需要警惕。

正文

特朗普 2.0 的不確定性在他當選後的不到一個月時間裏充分展現，從超預期的內閣人選到突然宣佈對加拿大和墨西哥加徵關税，無不展現出特朗普的隨意性與複雜性。我們認為理解特朗普的潛在政策需要釐清其真正訴求，同時構建起兩條基本的原則：

1.放棄線性外推與路徑依賴；

2.形成更嚴肅的底線思維。

在此基礎上，市場對特朗普第二任期的感知在政策落地層面，以及具體政策影響上或形成了一些愈發割裂的預期差異。具體來説，存在現實與市場預期截然不同，甚至完全相反的可能：當前市場一致預期美國明年會更好，這是需要小心的方面。

在當前特朗普上台前的等待期，對於政策的想象空間巨大；但真正開始實施時，會反映出各種問題，且這些不利因素可能早於繁榮的出現。例如馬斯克對內改革過於激烈，導致衰退預期可能先行啓動，也可能是 AI 需求與企業資本開支的破滅，還可能是特朗普任人唯親帶來的黨內政治動盪和美國行政體系混亂。

預期差之一：關税的幅度更大、節奏更快

談到關税，時常被提及的是 “特朗普的關税只是極限施壓的手段，並非目的”，進而再根據上一輪貿易摩擦進程來線性外推，認為關税從宣佈到落地需要數月時間。

但首先需要弄清楚特朗普關税的 “目的” 是什麼？我們認為通過關税脅迫，特朗普的真正廣義訴求有三點：促進製造業回流，維護美元國際儲備地位和修復貿易逆差。

這些目標自身也面臨各自的問題。製造業回流從奧巴馬時代就開始推進，拜登 2022 年的三大法案明顯促進了製造業建築支出的增長，但到目前為止美國製造業的產出水平以及整體效率並未大幅提升，競爭力依然有限；與 AI 相關的數據中心建設增長斜率也並未明顯抬升。

維護美元的國際儲備地位也與儘快縮窄主要國家的貿易逆差相違背。如果美國自身商品與服務並不具備更高的競爭力，修復貿易逆差將更多依靠其他國家主動減少購買，對美元的需求將會不升反降。

同時特朗普也面臨時間上的客觀壓力：他的時間可能只有 2 年（中期選舉前依然掌握兩院），最多 4 年（整個任期）。這意味他或無法在關税脅迫狀態上停留太久，儘快 “火力全開” 以促成目的的達成更符合他的政策佈局。

因此，特朗普對於不同國家的關税政策含義或存在明顯不同。特朗普最新的表態也擯棄了全球普遍關税的概念，着重強調對於關鍵貿易伙伴的關税政策，這給各類轉口貿易提供了更多的靈活空間。

我們認為，以上一輪貿易摩擦中的時間軸來線性外推並不存在更高的置信度。且即使特朗普把關税當作 “手段” 而非 “目的”，他也需要看到其帶來的實際效果，尤其是對於製造業回流這種週期較長的目標來説，越早加徵關税越符合特朗普的整體規劃。

預期差之二：美國經濟因改革而更 “混亂”，而非更好

美國經濟 2025 年會變得更好的觀點其實並不缺乏邏輯支撐，但這是線性外推的產物：私人部門槓桿空間充裕，企業與居民部門循環延續，但不可忽視的是美國 2024 財年的赤字水平再度增長，赤字率依然在 6% 以上水平。

美國政府支出對於經濟的支撐是明顯的，尤其是通過社保、醫保、退役老兵保險等項目對於底層人民的轉移支付，是助其應對高通脹的重要手段。

但特朗普第二任期很多操作都將打破常規，無史可依，最為顯眼的就是馬斯克領導的政府效率部將如何推進美國體制改革。馬斯克此前詳細論述了放鬆監管的藍圖和綱領，雖然減支和聯邦機構裁員的規模尚未公佈，但我們認為他在特朗普第二任期的重要性在逐漸增加。

我們此前提到，馬斯克變革是特朗普 2.0 下的一番重注；但反作用或也是相對明顯的：內部裁員或改變行政法規，私人部門如何承接額外勞動力，政府部門內部拉扯或導致無人工作，進而加劇效率損失和製造問題。

同時馬斯克的減支計劃自下而上的看可能幅度較為有限，從規模上看難以達到馬斯克曾經提到的 “兩萬億” 美元規模，但這並不代表 “無法” 做。如果馬斯克過度減支（國防， 醫保支出等），疊加政府部門裁員的集中推進，很可能引發一場人為的小型衰退，美國經濟將會更混亂，而非更好。

即使成功的改革也難以避免陣痛期，何況美國正在經歷的可能是一場失敗的馬斯克改革，進而產生更混亂的結果。

預期差之三：高估放鬆監管與低估收緊移民的決心

放鬆監管的落地阻礙相對較小，這也是市場在當前美國經濟韌性之上進一步對 2025 年保 持樂觀的原因之一。如果在能源、金融、人工智能等行業進行廣泛的去監管化（以及配合馬斯克的效率改革），包括放鬆對傳統化石燃料開採、傳統能源使用以及車輛排放要求限制，美國經濟的創新活力將被進一步激發。

但由此被激發的動物精神是否能夠對實體經濟帶來立刻的提振，是要打一個問號的。從 2017 年的歷史我們可以發現，特朗普當選後採取的放鬆監管對於軟數據的提振極為明顯， 但是在一系列放鬆監管的行政令簽署後，美國增長類硬數據並沒有變得更好。

動物精神的激發，也需要時代背景的配合；而大選結果已經證明了，當前的美國正進入一個更加割裂和混亂的時代。

且金融行業和人工智能等行業進一步放鬆監管後，抗風險的能力將更弱，這是一把雙刃劍。不能只着眼放鬆監管後所打開的更高的上限，而要關注同時暴露的脆弱性。

與放鬆監管提振美國經濟相對應的是收緊移民對於美國經濟的負面衝擊，尤其是過去幾年大量的非法移民對美國經濟修復做出了顯著貢獻。在市場高估前者的同時，也相對低估了特朗普對於推進收緊移民政策的決心。

以歷史上每年的移民驅逐數較低來外推特朗普的移民政策對經濟拖累較小並不合理，移民對美國經濟貢獻了相當的份額。同時，尤其即將上任的美國參議院多數黨領袖圖恩明確表示將在特朗普上任後 30 日內推進第一項法案，且頭號任務就是確認維護邊境安全的資金。

特朗普宣佈對墨西哥和加拿大加徵關税，非法移民的激增也是原因之一；且美國的移民問題更像是北美自身的 “家事”，美加墨三國的經貿、文化交流往來極其頻繁，特朗普大可以商人的 “交易思維” 通過更多的 “手段” 來應對移民。

特朗普在非法移民問題上的牌十分豐富，如果加力推進，且優先級高出市場預期，我們認為不僅將對沖放鬆監管帶來的正面提振，可能還會進一步拖累美國經濟增長。

預期差之四：關税並不等同於通脹

關税對於美國通脹的影響仍存在較大不確定性，即使是對標上一輪貿易摩擦，在部分行業商品價格增加的情況下，全美整體物價並未明顯抬升。更何況當前面臨兩個宏觀背景的不同：

1. 美國三商（零售商，批發商，製造商）的企業利潤都處於歷史最高區間，資產超過 5000 萬美元的大型零售商淨利潤接近 2018 年的兩倍水平，這可以吸收部分關税的影響。

2. 中國更加全球化的佈局（出海與轉口），疊加特朗普擯棄全球普遍關税，意味着中國對美的間接貿易受影響幅度將更小，換言之關税衝擊的直接貿易重要性在下降。

同時，我們發現美國居民部門已經開始了對大件耐用品的明顯囤積以避免關税帶來的潛在物價上升。從這個角度看，可貿易部門的物價變動或將更加平滑，關税帶來一次性的物價跳升或並不明顯。

在其他政策領域，例如減税方面，則並不存在較大的預期差。尤其考慮到，減税是特朗普上一任期的政治遺產，恰逢明年 TCJA 法案到期續作，且相對容易實施，因為所需做的並不多：一是在 2025 年年底將 2017 年的 TCJA 法案延長，二是繼續降低企業税率至 15%。

此外，共和黨內對此有着廣泛的共識，無論是建制派還是 MAGA 派，都對減税政策沒有異議，這有助於推動美國經濟的發展。儘管減税政策的優先級很高，但過程可能需要較長的時間，不過我們認為這是最容易實施的政策之一。

但四個主要的預期差或並沒有在美股當前的定價中得到充分反映，美股目前定價的是特朗普 2.0 時期更好的經濟前景，甚至在經濟運行較好的情況下實現了更大的夢想（AI+ 改革）。

然而民眾的體感或因為改革帶來的混亂，以及政府減支帶來生活壓力的增加而加劇當前的 “氛圍衰退”，進而形成真正的人為小型衰退預期；真正的技術進步都無懼宏觀因子的影響，這或才是 AI 宏大敍事見真章的時刻。

本文作者：宋雪濤 S1110517090003，文章來源：天風證券，原文標題：《特朗普 2.0 的預期差》，本文有刪減

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