What will drive the return rate of U.S. stocks in the next decade? Trillion-dollar buybacks may become the main force

12 月通常是美股回購大月，而且在今年，預計公司到月底回購股票的資金將比以往任何時候都要多。並不是每個人都會對此感到高興。回購被稱為從市場操縱和工資殺手到税收漏洞和高管薪酬計劃的一切。不過，由於人們普遍預計美股在未來幾年的漲幅將乏善可陳，投資者應該認為回購是不可或缺的。

這是因為股票回購已成為股票總回報的關鍵組成部分，儘管從最近的回購收益率看不出其中緣由。根據彙編數據，標普 500 指數成份股公司去年回購股票的支出為 7900 億美元，高於 2000 年的 1700 億美元。高盛 3 月曾估計，今年的回購將略低於 1 萬億美元，並將在 2025 年跨越這一里程碑。但標普 500 指數也比 2000 年更有價值，而且回購佔市值的比例僅略高於當時。

事實上，標普 500 指數的回購收益率在 2007 年達到 4.7% 的峯值，此後一直呈下降趨勢，去年降至 2%。這聽起來並不高，尤其是在該指數總回報率為 26% 的一年裏，但從更長的歷史記錄來看，回購就更有吸引力了。

從長遠來看，股票收益主要來自兩個方面：利潤分配 (傳統上以股息的形式) 和盈利增長。自 1871 年以來，標普 500 指數及其前身指數每年的總回報率為 9.3%。其中，4.6% 來自股息，4.1% 來自盈利增長，而估值變化僅貢獻了 0.6%。(估值的變化吸引了很多人的關注，在中短期內可能對總回報產生重大影響，但從長期來看，它們大多隻是噪音。)

近幾十年來，股息收益率大幅下降，自 2000 年以來平均僅為 1.9%，但回購彌補了這一不足。自 2000 年以來，公司平均增加了 2.7% 的股息，在此期間將平均股東收益率 (即股息和回購的總和) 提高到 4.6%。因此，儘管公司改變了向股東分配利潤的方式，但股東的平均收益率大致保持不變。

從派息轉向回購並非巧合。監管機構一度不贊成回購，擔心公司會利用回購來操縱股價。1982 年，當美國證券交易委員會批准股票回購時，情況發生了變化。這也是一件好事，因為回購至少和股息一樣有意義，甚至可能更多。當公司缺乏引人注目的投資機會時，它們可以靈活地戰略性分配利潤，而不是按照預設的時間表去分配。而且，股東在回購股票時支付的税率通常低於股息。

自 2000 年以來，除了其中三年之外，回購對股東收益率的貢獻都超過了股息。其中值得注意的是 2009 年，在這一年，當股票受到金融危機的衝擊時，公司錯過了以低價回購股票的機會。按美元和收益率計算，當年的回購規模僅為 2007 年危機前市場峯值時的一小部分，部分原因是金融體系陷入困境，許多公司現金短缺。儘管如此，在峯值時大肆揮霍，卻沒有多少現金或勇氣利用泡沫破滅的經歷，或許可以解釋為什麼自金融危機以來，隨着美國股市估值不斷上升，公司一直滿足於讓回購收益率走低。

當標普 500 指數飆升時，人們很容易忽視這些回購收益率，就像近年來一樣。但從現實的長期股票回報率來看，無論是歷史回報率還是預期回報率，回購收益率都不是想象的那麼小。尤其考慮到自 2000 年至今年 11 月，標普 500 指數的年回報率僅為 8%。或者，許多最大的基金經理預計，未來十年，市場每年將實現 3% 至 6% 的温和增長。即使市場實現了接近 9% 的長期年回報率，回購收益率也將是回報的重要組成部分。

至於對回購的抱怨，它們並不是很有説服力。一個常見的現象是，回購會將資金從提升公司價值的投資中分流出去。但如果公司投資更多，情況不一定會更好，反而可能會更糟。根據塔克商學院教授 Ken French 編制的數據，包括股息在內，從 1963 年到 10 月，低投資美國公司的股價 (按總資產的年度變化排序並按市值加權) 每年比高投資公司高出 3 個百分點。在 10 年的滾動期內，低投資美國公司在 83% 的時間內表現更好。這些數字表明，利潤更多地掌握在股東手中會比掌握在公司高管手中要好。

其他關於回購的敲擊也不再令人信服。這包括税收待遇，這是國會需要關注的事情，而不是公司和股東。頑固的低工資也是如此，這是一個真正的問題，主要是關於資本和勞動力之間如何分配利潤，而不是資本如何處理其分配。雖然回購確實可以提高每股收益，這對以股票支付薪酬的公司高管來説是一個福音，但管理層的工作是最大限度地提高股東的回報。如果像投資數據所暗示的那樣，將利潤交給股東是實現這一目標的最佳方式，那麼企業應該做得更多。