Are U.S. stocks expensive or not?

估值水平比 30 年平均高，美股到底貴不貴？還漲不漲了？

12 月 9 日，瑞銀策略分析師 Jonathan Golub 及其團隊發佈報告稱，美股市場的估值確實偏高，但算不上過高，當前，美國經濟的衰退風險已被控制，預計標普 500 指數的市盈率在 2025 年會繼續上升。

今年以來，美股市場屢破新高，目前標普 500 指數的市盈率為 22.2 倍，比其 30 年平均水平 16.8 倍要高出 5.4 倍。雖然市場對 “美股七巨頭” 等大市值公司的看漲情緒在推高市盈率，但需要注意的是，即使以等權重方式進行計算時，美股的市盈率仍然高達 19.1 倍。

雖然高倍數常常被視為看跌的信號，但投資者更應關注的是高估值背後的原因，瑞銀認為原因有四：

1. 非衰退時期股市估值往往上漲；
2. 科技公司在美股市場中佔比大增；
3. 公司的現金流改善；
4. 當前資本成本降低。

除了瑞銀，華爾街各機構對美股市場是否被高估也看法不一——上週五，華爾街頂級經濟學家David Rosenberg 剛為自己看空美股道歉，上週四，高盛資金流動專家Scott Rubner 表示年底美股還要漲一波，上週一，洛克菲勒國際的主席Ruchir Sharma 警告美股正處於泡沫之中……

1. 非衰退時期股市估值往往上漲

許多投資者假設股票估值或股票風險溢價會迴歸到公允價值，然而，瑞銀的研究表明，股市估值在非衰退時期通常具有上行傾向，而在經濟收縮時期則會迅速修正。

鑑於當前美國經濟的衰退風險已被控制，瑞銀預計，標普 500 指數的市盈率在 2025 年可能會繼續上升。

2. 科技公司在美股市場中佔比大增

瑞銀表示，30 年前，在互聯網商業化之前、智能手機誕生之前，科技公司在標普 500 指數中的市值僅佔為 10%，而如今，這一比例已經增長至 40%。在這一轉變過程中，相比其他類型的公司，科技公司的收入增長更快，利潤率也更高——自然而然地，美國市場的整體估值出現了上升。

根據報告，目前科技公司的收入增長、息税前利潤率（EBIT）、市盈率分別為 10.5%、23.8%、28.2 倍，相比之下，非科技公司僅為 5.7%、12.6%、18.9 倍。

3. 公司的現金流改善

瑞銀表示，過去 30 年裏，標普 500 指數包含的公司資本密集度已經降低，因此，無論是科技公司還是非科技公司，現金流都大大增加，而更高的自由現金流意味着公司能向股東返還更多的資金，因此在市盈率上獲得更高的估值非常合理。

4. 當前資本成本降低

當前，10 年期美債收益率約為 4.2%，比長期平均水平 3.8% 高出 40 個基點，但信用利差卻低了 220 個基點。瑞銀表示，這意味着資本成本比歷史平均水平低了 20%。

計算標普 500 指數的市盈率時，如果使用的是當前較低的資本成本，而非較高的長期平均資本成本，將使標普 500 指數的市盈率多出 4.1 倍。