Guotai Junan Securities: The recovery of domestic demand for consumer discretionary goods continues, firmly optimistic about the direction of fiscal subsidies

智通財經 APP 獲悉，國金證券發佈研報稱，2025 年內外需的演繹均具有不確定性，分別受到國內財政補貼、海外特朗普貿易政策等外生宏觀變量的影響，因此對結構、節奏的把握尤其重要。可選消費板塊的估值水位、機構持倉均已處於歷史低位水平，疊加穩內需釋放市場流動性，戰略上堅定看多，重點是戰術上的配置。

國金證券主要觀點如下：

內需：需求持續回升，期待政策加力。

11 月製造業 PMI 環比回升至 50.3，本輪穩增長政策效果逐步顯現；服務業 PMI 錄得 50.1，較上月持平。受益於雙十一大促的信息技術服務/郵政處於景氣區間，道路運輸/住宿/餐飲則略有回調。四季度經濟修復趨勢明確，短期內關注 12 月中旬的中央經濟工作會議指引，期待刺激政策繼續發力。

出口：美國通脹回升，降息節奏趨緩。

美國 10 月 CPI 錄得 2.6%，較上月上升 0.2pct，為過去 7 個月來首次回升。預計特朗普上台後採取的擴大財政支出、提高關税等政策會進一步推高通脹，對美元降息構成壓制，出口&；出海方向景氣不確定性有所提升。根據 Fedwatch 跟蹤，12 月議息會議降息概率約為 75.1%。

行業景氣跟蹤

輕工製造：①家居：全國傢俱補貼範圍擴大、流程簡化仍為主旋律；美國 “黑五” 網購總額同比增長 10.2%。②新型煙草：1) 美國最高法院近日將審理調味電子煙禁令案；2) 英美煙草 HNB 新產品 glo Hilo 及 Hilo plus 已在塞爾維亞上市。③造紙：雙膠紙價格上調 100 元，其餘紙種環比上週持平。④兩輪車：全國電動自行車收舊 50.57 萬輛、換新 50.57 萬輛，累計帶動新車銷售 12.9 億元。

紡織服飾：近期降温顯著，11 月由於天氣偏暖而延滯的需求有望開始爆發，疊加 25 年春節時間較早，服裝銷售旺季有望提前。

社會服務：①教育&人服：教育部發布《關於加強中小學人工智能教育的通知》。②出行鏈：1) 旅遊：入境免籤國家範圍擴大，停留期限延長至 30 日。2) 酒店：Q4 低基數下 RevPAR 改善趨勢確定，供需格局改善望持續。

家用電器：①AVC：七大品類線上市場零售量、零售額分別同比增長 7.6%、15.3%。②產業在線：12 月白電合計排產達 3398 萬台，同比 +21.7%，環比略提速。

美容護理：①潮玩：“穀子經濟” 受到市場廣泛關注。②化妝品：11 月抖音榜單韓束第一，珀萊雅/可復美/毛戈平排名提升明顯。

投資建議：2025 年行情可能分兩階段

1) 24 年底至 25 年一季度，緊跟政策指引重點配置確定性最強的財政補貼方向，輕配快消品 (估值較高&盈利預期已上調)、地產鏈 (修復需要觀察) 和出海 (特朗普上台帶來不確定性)；

2) 25 年 4 月後，國內政策落地 + 海外風險釋放，側重數據驗證判斷，分情景判斷下半年主線邏輯。

當前推薦排序：二輪車、家居、品牌服飾、旅遊>消費紅利>出海α標的 (電子煙、運動代工)

風險提示：政策落地不及預期；海外經濟波動；市場波動風險；數據跟蹤誤差。