How much should the stock market earn each year?

作為全球規模最大的金融市場之一，股票市場一直是投資者的不二選擇。那麼股市平均收益率應該達到怎樣的水平？不同市場之間又會有多大的差距？

海通證券荀玉根團隊在 11 月 28 日發佈的研報《股市合理回報率是多少？》中表示，全球股市收益高於其他資產，年化收益率 8-10% 左右。在考慮分紅的情況下，中國股市收益率也較高，不同股票指數的年化收益率在 6%-10% 左右。但短期來看股市波動較大，若投資者長期投資則有望享受複利效應。

而決定股市收益率的因素都有什麼？荀玉根團隊認為，股市收益率和基本面情況直接相關，具體到不同國家則與其 GDP 增速呈正相關關係，在構成上主要包括企業盈利和股息分紅。

若想更好地參與股市，除了直接投資之外是否還有其他選項？荀玉根團隊表示，相比於主動管理基金，美股和 A 股市場均呈現出被動型指數基金逐漸佔優的趨勢。

中國股市收益率較高，全 A 的年化收益率在 6%-10%

荀玉根團隊表示，如果將視角拉長至 20 年甚至 100 年，全球股市的名義收益率在 8-10% 左右，其中美股收益率最高，平均在 10% 左右的水平甚至在某些時間段有更好表現。在考慮分紅的情況下，中國股市收益率也較高，不同指數刻畫的股票名義年化收益率在 6%-10% 左右，高於其他資產表現：

2005-2023 年，萬得全 A（考慮分紅）年化收益率為 9.8%，位居各類資產之首；滬深 300 指數（考慮分紅）的年化收益率達到 8.6%，上證綜指（考慮分紅）的年化收益率為 6.1%；港股方面，1964-2023 年恒生指數年化收益率為 10.1%。

以全國新房銷售額除以銷售面積計算的房價年化漲幅為 7.3%，若考慮租金年化收益率 2.2%，房地產的年化收益率為 9.5%；以中債國債總指數衡量的債券年化收益率為 4.3%；CRB 現貨指數代表的大宗商品年化收益率為 3.0%。

但是如果從短期視角出發，會發現股市相比於其他大類資產呈現較高的波動性。相較於較為成熟的美國市場，A 股和港股市場的波動性較高，表現為牛熊市收益率相差較大：

美股方面，1927-2023 年間，美國標普 500 指數年化漲幅為 6.0%，其中在牛市階段的平均年化漲幅為 12.5%，熊市階段的平均年化跌幅為-11.2%。

A 股方面，1990-2023 年間，中國 A 股市場表現出更大的波動性，上證指數年化漲幅為 10.0%，其中在牛市階段的平均年化漲幅 49.4%，熊市階段的平均年化跌幅為-20.7%。港股方面，1964-2023 年間，中國香港恒生指數年化漲幅為 9.1%，其中在牛市階段的平均年化漲幅為 34.9%，熊市階段的平均年化跌幅為-23.0%。

而如果想要對抗波動，更好的方式是依靠時間並拉長投資久期，以此享受複利效應：

經我們測算的數據顯示，任意月末時點買入股票，隨着持有時間延長，各市場主要股指獲得正收益的概率普遍上升。在 3 年持有期以內，各股指的正收益概率均不高，各個股指獲得正收益的概率平均在 65% 左右。

但是，如果持有期拉長到 5 年，各股指的正收益的概率顯著提升至 80% 及以上，如持有 7 年，各股指獲得正收益的概率提高至 85% 以上。如果持有期接近 10 年，各股指的正收益概率提升至 90% 以上。

股市收益率高低取決於基本面

荀玉根團隊認為在宏觀層面，各國股票資產的收益率與經濟增速水平密切相關。股市收益率的具體水平和基本面情況直接相關，具體到不同國家則與其 GDP 增速呈正相關關係，在構成上主要包括企業盈利和股息分紅。

首先，各國股票資產的收益率與經濟增速水平密切相關。經濟增長越快的國家，其股市收益率也越高：

例如，經濟增長較快的國家和地區，如中國大陸（自 1991 年起）、中國台灣（自 1967 年起）和韓國（自 1980 年起），其股市指數年化漲幅分別為 10%、10% 和 8%，與其 9%、10% 和 11% 的名義 GDP 年化增速基本匹配。

相比之下，經濟增速較低的國家，如日本（自 1981 年起）和英國（自 1983 年起），股市指數年化漲幅為 4% 和 5%，對應其 2% 和 6% 的 GDP 增速。部分國家或經濟體如德國和中國香港，其股市表現與 GDP 增速存在一定差異，這可能源於各國經濟結構、資本市場發展階段等因素的影響。

此外，無論是 A 股還是美股，股市的收益率主要由上市公司盈利和分紅貢獻：

根據 2005-2023 年的數據分析，滬深 300 指數的年化漲幅為 9.6%，其中企業盈利年化增長率達到 9.4%，股息回報為 2.0%。相比於成熟的美股而言，A 股盈利增長波動較大（平均 11.1%，範圍從-15.7% 至 85.4%），投機收益波動也更為劇烈（-59.6% 至 72.2%）。

更詳細地，我們進一步對滬深 300 的累計收益率日度數據進行拆分測算，截至 2023 年底，滬深 300 累計收益率為 404.5%，其中盈利和分紅貢獻分別為 403.8% 和 153.8%，説明滬深 300 歷史收益率主要由盈利和分紅貢獻。

如何分享股市收益？被動型指數基金受到更多關注

對比美股和 A 股的股票型基金，近年來均呈現出被動型指數基金日益佔優的趨勢。其中在 A 股市場，被動型股票基金的規模正在逐步接近同期主動偏股型公募基金的規模：

美國股市近年來呈現出被動投資策略日益佔優的趨勢，這一現象首先源於主動型基金在過去十年中普遍難以戰勝被動型產品，表現不佳。機構投資者在美國股市中佔據主導地位，或是主動型基金難以跑贏市場的重要原因。

主動與被動型基金收益表現差距的另一來源是費率差異，偏高的費用和交易成本是美股主動基金收益率低於基準指數的主要原因，通常會高達每年 2% 或更多。

A 股主動管理基金過去跑贏了指數，未來這一優勢可能逐步收窄。

2004-2023 年期 A 股機構化比例上升還需要時間，但這個趨勢已經很明顯。數據顯示，A 股機構投資者比例已從 2019 年底的 33.5% 上升至 2024 年第三季度的 41.3%，而散户比例也相應從 42.7% 下降至 32.5%。

從基金結構來看，A 股的被動型基金已經快速發展，截至 2024 年第三季度，我國 A 股被動型股票基金的規模從 23Q4 的 2.23 萬億元增長至 3.69 萬億元，與同期主動偏股型公募基金的規模 3.75 萬億元相比已相去不遠。

以上內容選自海通證券《股市合理回報率是多少？》，作者：荀玉根（S0850511040006）、吳信坤（S0850521070001）、王正鶴（S0850523060001）