Howard Marks on Asset Allocation: What to Do When U.S. Stocks Are Too Expensive? How to View Chinese Assets?

近日，橡樹資本管理公司聯席創始人霍華德·馬克斯在一次互動訪談中分享了自己對當前美股投資策略和中國機遇的看法。

他表示，在美股這種估值很高的市場中，一味地堅持 “價格高，我就要退出” 是錯的，應該調整策略，應在激進和防禦之間找到平衡點。

同時他一直在增加在中國資產上的頭寸，看好中國資產的長期價值，認為一方面中國資產更便宜更具有吸引力；另一方面，他看好中國後續不過多依賴刺激的可持續增長模式，認為中國仍有巨大發展潛力。

關於如今特朗普和馬斯克的合作關係，他認為這對投資者的影響有限，不足以改變特斯拉的前景，投資者不值得為此大舉購入特斯拉。

以下為訪談要點：

• 美國股票估值相對於歷史而言是偏高的，這告訴我要比平時稍微不那麼積極，稍微更具防禦性，但不一定要退出。

• 巴菲特沒有賣掉他所有的股票。我認為其他人也不應該。

• 我們現在選擇 “自下而上” 的方式進行決策。在市場邏輯比較混亂的情況下，我們不應該花時間對模糊的未來進行定價，應該試着將重點放在個體公司上，關注公司的發展情況更重要。

• 我認為正在發生的事情意味着馬斯克會比過去做得更多，然後我們將看到它是否奏效。但你知道，這只是另一個如此不可預測和不確定的事情，我認為大多數投資者不值得為此做些什麼。人們認為特朗普與馬斯克的關係以及馬斯克在政府中的角色會改善特斯拉前景的推理非常牽強。

• 中國創造了我稱之為 “中國奇蹟” 的東西。進入現代化時代時，他們每年平均的 GDP 增長達到 10%。

• 我整個職業生涯都是通過購買其他人認為不可投資的資產而獲得成功的。

• 我認為首先是中國有很大的潛力實現自身發展。美國的價格高昂，中國的價格優惠，哪個更好？這使得中國資產更具吸引力，所有投資都是相對選擇的問題。

以下為訪談原文，部分內容略有刪減：

在高估值的市場裏，投資者應找到平衡點

提問：

鑑於特朗普關於快速結束衝突的言論，投資者是否忽視了局勢的升級？這是一個如此混亂的世界，交易員似乎低估了地緣政治的風險，即使在今天，所有人的目光都集中在英偉達身上。

霍華德·馬克斯：

世界是混亂的，未來從不明朗。有些人花時間試圖預測未來併為其定價。而我則認為這不明確，我們從中抽象出來。所以，我們只是嘗試查看個別公司，弄清楚哪些會增長，哪些會償還貸款，並在此基礎上進行交易。我們稱這種方法為 ‘自下而上’，而不是 ‘自上而下’ 的投資策略。

提問：

你談論內在價值，其他一切都是胡扯。但是在一個被高估的市場中，你如何獲得內在價值？我的意思是，估值正在飆升，尤其是在標普（S&P）上。

霍華德·馬克斯：

你説它是被高估的，我則會説它價格很高。過高是一個主觀判斷，你會考慮某物值多少錢，然後將其與實際銷售情況進行比較。在我看來，這應該決定你是激進還是防禦性。因此，我認為我們會同意，例如，美國股票估值相對於歷史而言是偏高的，這告訴我要比平時稍微不那麼激進，稍微更具防禦性，但不一定要退出。

退出真的是一個大步，在我這 55 年的從業經歷中，大多數時候這都是一個錯誤。要麼你退出，它就會上漲，要麼你退出，它就會下跌，而你忘了重新進入時，它已經在你不在的時候上漲了。所以，這只是你的行為在激進和防禦之間進行校準的問題，當事情有點高時，比如現在，要比平時更具防禦性一點。但這種風險開關的概念，自己進出買賣的概念太黑白分明瞭，不適合我們所生活的世界。

提問：

問題是，現在我們看到羊羣效應，普通投資者正在進入機構投資者正在進入的一切。而傳統上，那是退出的時機。

霍華德·馬克斯：

每個人，我們不是市場時機選擇者，我們不是宏觀預測者。我堅持這是真的，在 2019 年你可以説，我認為會有一場疫情，我要退出；在 2021 年你可以説，我認為會發生俄烏衝突，我要退出；在 2022 年你可以説，我認為哈馬斯以色列會發生衝突，我要退出。

你會對事件的判斷可能是對的，但它會讓你損失很多錢。我們從來無法預測更廣泛的世界會發生什麼，但我們也知道市場會如何反應。

所以，頑固地説 “價格高，我要退出” 是一個錯誤。巴菲特有句話説得最好，他説不要對美國股市下注。

提問：

巴菲特已經從市場中抽走了超過 3000 億美元的資金。為什麼呢？

霍華德·馬克斯：

他説只是沒什麼可買的了。但買的百分比是多少？人們看了會説，巴菲特賣出了一些股票。這是否意味着我們應該退出？他賣出了多少比例的股票？可能相當少。所以這不是一個寬泛的説法。如果它有點高，我建議不要那麼激進，如果你想賣掉你股票的 2% 或 3%，我理解。但巴菲特沒有賣掉他所有的股票。我認為其他人也不應該。

提問：

高盛出來説他們預測標普 500 指數從現在到 2025 年底會有 10% 的上漲。高盛是對的嗎？

霍華德·馬克斯：

10%，那相當不錯，不是嗎？另一方面，我想可以公平地説，高盛在三四周前發佈了一份報告，他們説標普 500 指數的市盈率很高。所以與上個世紀 10% 的平均回報率相比，他們預測未來十年會有 3% 的回報率。所以那是相當謹慎的，這不是説退出，不是賣出，而是，適度調整你的期望。

另一方面，從現在到 2025 年底實現 10% 的漲幅會相當不錯。我認為這其實表明，短期投資是非常不確定的。沒有人應該認為他們真的知道即將發生什麼。大多數人應該採取幾乎被動的態度。這個想法是投資是好的，長期投資是好的，而在短期內試圖掌控進出是壞的。如果每個人都放棄了進出，你可能會失去一些觀眾。但重點是，投資是一件好事。早點做，多做，以便你可以建立一個儲備。不要搞砸了。

因特朗普和馬斯克的關係佈局特斯拉 “不值得”

提問：

你提到在短期內很難做到。好吧，讓我們從長期角度來看。特朗普政府，看看他在內閣提名中建議的人選，例如 Warsh 可能擔任財政部長。你怎麼看？這將如何影響市場情緒以及形勢的發展？

霍華德·馬克斯：

這些事情很難説。首先，會發生什麼？沒人知道。他的任命還沒有確定。他們尚未得到確認。他的政策尚未明朗。他會做什麼？沒人真正知道他會做什麼。

其次，世界上還會發生什麼？他不是唯一的焦點。事情很複雜。第三，市場將如何對所有這些事情作出反應？第四，總統對大多數事情的影響通常是相當有限的。第五，正如我之前所説，我們的投資，我們的經濟狀況良好。

我們想以低廉的價格獲得良好的情況，這很少發生。我不認為現在的情況瘋狂高，也不認為是退出的時候。

提問：

你怎麼看待總統與馬斯克的關係？例如，他被任命負責政府效率部門。我們剛看到特朗普參加了馬斯克的 SpaceX 活動。

你怎麼看待特斯拉可能從中獲利的潛力？你認為電動汽車有可能從中獲利嗎？怎麼看待這個問題？

霍華德·馬克斯：

我沒有聰明到能夠回答這個問題。我認為這是一個非常不尋常的情況，是我們很少見到的情況。如果你願意的話，可以稱之為這是一個總統與公司創始人之間的 “浪漫兄弟情”。

毫無疑問，馬斯克是聰明的，特立獨行的。人們已經談論提高政府效率和消除欺詐和浪費幾十年了，但我認為沒有人對此採取任何行動。

問題是，我認為正在發生的事情意味着馬斯克會比過去做得更多，然後我們將看到它是否奏效。但你知道，這只是另一個如此不可預測和不確定的事情，我認為大多數投資者不值得為此做些什麼。

提問：

所以，沒有理由去大舉購買特斯拉？

霍華德·馬克斯：

不是的，人們認為特朗普與馬斯克的關係以及馬斯克在政府中的角色會改善特斯拉前景的推理非常牽強，我不會那樣做。

中國資產的長期價值

提問：

中國一直處於焦點。近期中國採取了財政刺激措施，你認為中國做得夠嗎？我知道你在一些中國股票中看到了價值。

霍華德·馬克斯：

中國創造了我稱之為 “中國奇蹟” 的東西。進入現代化時代時，他們每年平均的 GDP 增長達到 10%，其中部分是建立在刺激措施上的。

他們試圖調整合適的刺激，以實現良好增長，但不過度依賴刺激。這並不容易做到，我希望他們能成功，我知道他們致力於此。他們理解 5%GDP 增長的重要性。讓我説，與世界其他地方相比，這是一個遠高於平均水平的增長率。

提問：

為什麼中國仍然充滿價值？

霍華德·馬克斯：

我認為首先是中國有很大的潛力實現自身發展。美國的價格高昂，中國的價格優惠，哪個更好？這使得中國資產更具吸引力，所有投資都是相對選擇的問題。

提問：

你怎麼看待中國的估值？行業方面？

霍華德·馬克斯：

任何時候你有大量建築，而這些建築受到資本可用性的高度刺激，那麼你必須經歷一個調整期，在此期間已建成的建築物會被吸收，有些需要重新利用，有些需要增長才能適應這個領域，這不會一夜之間發生。這需要一些時間。問題不在於他們是否需要這樣做。問題是，他們是否會制定旨在創造吸收的政策？我的看法是他們會的。

我整個職業生涯都是通過購買其他人認為不可投資的資產而獲得成功的。當你這樣做時，你有機會以便宜的價格獲得資產。

提問：

那麼你一直在增加你在中國的頭寸嗎？

霍華德·馬克斯：

嗯，我們在中國有很好的投資，並且一直保持這樣的投資很長時間了。在目前被壓低的價格中可用的資產是一個很好的起點。