The secrets behind the surge of Bitcoin shadow stock MSTR — ATM mechanism

MicroStrategy 曾淪為 2000 年互聯網泡沫中的典型犧牲者，股價從 300 美元暴跌至 0.42 美元。2020 年，公司創始人作出一個改變命運的決定，將公司轉型為加密貨幣投資平台：All in 比特幣，並稱比特幣是 “世界上最有價值的資產”。

隨着比特幣的復甦，MicroStrategy 已重回巔峯，成為 “比特幣影子股”。今年，MicroStrategy 市值一度飆升至近 700 億美元，股價一年上漲 6 倍，過去五年漲了近 20 倍。目前股價暫報 328 美元。

一直以來，MicroStrategy 不斷通過股權、債權融資大手筆買進比特幣，並通過比特幣升值實現 “暴富”，這也是公司股價飆漲的核心原因。而 MicroStrategy 造富神話的背後離不開其獨特的股權融資方式——ATM ( At-the-market offerings )。

ATM 即按市價發行/增發，是指上市公司通過指定的經紀商以現行市場價格，逐步將新發行的股票或他們已經擁有的股票出售到二級交易市場中。

最近，MicroStrategy 作出一個大膽的計劃，決定加碼融資為 “比特幣購買狂潮” 收集彈藥。這項計劃名為 “21/21 計劃”，即在未來三年通過 210 億美元的股權和 210 億美元的債券籌集 420 億美元。按當前價格計算，這意味着公司將購買近 60 萬個比特幣，約佔比特幣總供應量的 3%。

這項計劃中的 210 億美元融資便是通過 ATM 股權融資方式完成，目前已經籌集了超過 35 億美元。而 ATM 機制有何特點，能否助力 MicroStrategy 再創高峰？

股價飆漲背後的 ATM 機制

MicroStrategy 是美股上市公司中持有比特幣最多的企業，股價也與比特幣深度綁定。一開始用現金流買，後來通過 ATM 等融資方式籌集資金加槓桿買，這番操作下，MicroStrategy 的股價漲幅甚至比比特幣更猛。

MicroStrategy 通過所謂的 “按市價發行（ATM）” 的方式僱傭銀行來銷售股票，允許公司在不提交額外監管文件的情況下出售股票。這一模式給所有投資者平等機會參與購買股票，不偏袒機構投資者，符合加密貨幣去中心化的精神。

ATM 模式也能夠靈活籌資，避免了傳統融資出現的大幅折價發行，特別適合 MicroStrategy 這類高波動性股票。與此同時，MicroStrategy 的高交易流量使得大規模股票出售成為可能，其股票市值相對於比特幣持有量有 2.8 倍溢價，創造了融資中的套利機會。

MicroStrategy 通過 ATM 模式籌集資金，利用股票和比特幣市場的高波動性來最大化其比特幣持有量，同時保持對公司股價的高估值。然而，這一策略的成功高度依賴於比特幣價格的持續上漲，因此市場波動帶來的潛在風險也不容忽視。

英國《金融時報》分析了 ATM 股權融資機制的特點，具體來看：

• ATM 股票發行/增發的靈活性
  ATM 股票發行允許公司逐步將新股票推向市場，而不是通過傳統的方式一次性大規模發行。這種靈活性尤其適合像 MicroStrategy 這樣股價波動較大的公司，因為它能夠在價格高峰時機靈活地籌資，避免大規模增發導致的大幅折價發行問題。

• 符合加密貨幣去中心化的精神
  “人人皆可參與”，ATM 發行給所有投資者平等機會參與購買股票，不偏袒機構投資者。這種最小化中介干預的模式與加密貨幣所提倡的去中心化理念相契合。此外，ATM 的使用省去了管理層為了籌資而與基金經理開會或參加路演的時間和精力。

• 適用於資本密集型行業
  ATM 模式在資本密集型行業廣受歡迎，例如房地產投資信託、生命科學和能源行業。MicroStrategy 利用 ATM 籌資，展示了這一工具的多功能性。

• 高流動性支持 ATM 操作
  MicroStrategy 的股票流動性很高，這使得其能夠通過 ATM 方式在不對股價造成過大壓力的情況下出售大量股票。公司可以根據市場情況逐步出售股份，甚至在基金經理提出報價時賣出大額股票，但管理層對此擁有完全的決定權。

• ATM 提供套利機會
  由於高槓杆的資產負債表，MicroStrategy 股票市值相對於其持有的比特幣價值存在 2.8 倍的溢價。通過 ATM 出售股票所獲得的資金可以購買更多的比特幣。這意味着，發行更多股票實際上增加了每股所代表的比特幣數量，從而實現套利效應。

• 比特幣價格下跌時風險顯現
  雖然當前 ATM 操作因比特幣的上漲而受益，但文章提到了兩大潛在風險：一是如果比特幣價格下跌，股票相對於淨資產（比特幣）價值的溢價可能縮小甚至變為折價；二是持續的股票發行可能會逐漸侵蝕溢價，導致股價下跌至比特幣的實際價值。