Morgan Stanley's Xing Ziqiang: The new "three major projects" break the deflation expectations

10 月 25 日，華爾街見聞總裁顧成琦、智堡創始人朱塵與摩根士丹利中國首席經濟學家、董事總經理邢自強就中國經濟和中國市場進行了對話。

邢自強：

現在我們提議，可以做新三大工程來打破通縮預期，用刺激和改革相併列的方式幫助經濟回到正軌。它分別涉及到：社會保障的充實、房地產的去庫存和幫助地方政府還錢，使得地方的血液循環暢通。

首先第一個社會保障的充實，我們測算發現，需要兩三年之內數以萬億計的金額（中央政府發行特別國債的注入）來幫助底層中低收入羣體納入保障制度，讓他們減少後顧之憂，願意花錢。甚至也可以面向中產羣體，因為中產也是這一波感受經濟壓力比較大的羣體。也可以對他們進行社會保障體系的一些優惠，譬如説五險一金的減免。

五險一金，其實是普通中產可能最重要的税，比個税還多。中央一年五險一金的總收入是 11 萬億，其中企業和個人是七三開，個人層面的繳費大概是 3.8 萬億。如果現在中央政府説，我發行特別國債幫你們兜了這 3.8 萬億，你可以減半，不用付五險一金，那一年相當於減税 4 萬億。我覺得實質性的跟老百姓説，我用我的錢來幫助你消費了、給你減少了這麼多的負擔，而且我還繼續注入你的社會保障體系，你不用擔心以後社保沒錢。用特別國債注入是很大幅的舉動，一定是會被從企業到居民視社會各界視為極為利好、極為正面的信號。

當然在這個工程中，可以配合的就是，農民工、底層老百姓的醫保社保繳不起，是不是中央政府也以兜底的方式，一次性的把過去三四年的欠款，以中央特別國債的形式補上，讓他們也能享受到一定的福利。如果説要對生育政策的調整，也離不開社保的改革，不管是對一胎家庭還是二胎家庭，從補貼到社會福利到買房過程等等方面巨大的返税，能做很多的工作。

第二塊就是房地產去庫存。這一塊大家都在討論房地產止跌回穩有沒有可能實現，有的國家花了很多年，像日本、西班牙的房地產泡沫破滅到最後企穩花了可能七八年以上，有的國家短一點，像美國等可能三年出頭。

這裏面最大的區別之一就是政策變量起到的作用，即最終是否願意動用中央政府的資產負債表去介入，去使得這種資產負債表衰退的時間縮短。

我們現在肯定還是拘泥於一些道德風險，比如説我拿中央的錢買這些房子買這些企業，那我不是救了這些過去無序擴張、槓桿過高的人嗎？但我們縱觀全球的經驗，越是拘泥於道德風險的辯論，最終問題擴大化之後，對普通老百姓的生活、對整體社會金融風險的傳染就更大。歷史上，歐央行救助銀行業以及美國在 08 年底救助核心資產，最終也是基於市場價格用合理的定價處置這些資產，並沒有説要大幅打折。如果價格大幅打折，救助政策的推進必然偏慢，一直拖下去對整體社會和經濟的衝擊就太大了。所以在房地產去庫存方面，中央政府顯然有很多的資金和財政是可以介入的。

最後一塊則是幫助地方去還錢。這個化債還不是一個暫時的、會計上的、賬面上的轉變。比如説從地方政府欠銀行的錢，變成了中央政府的國債。現在地方隱性債務 80 多萬億裏面，無息的應收賬款有 11 萬億到 12 萬億，這實際上就是地方城投以及地方政府欠了很多國企民企的錢，還不上，都是應收賬款的形式，那這些企業連工資都發不出來了。這個時候如果中央推出六到十萬億規模的化債，並且很明確它的用途就是用於這些無息的應收賬款，就能讓這些血液循環起來，地方上的國企民企拿了錢能發工資，最終對消費、對投資意願都有帶動。

新三大工需要打破對過去的一些思維定式，不管是赤字率的約束，還是對資金是用於福利還是用於投資的約束，需要一段的時間才能推出。

邢自強將在 12 月 20 日-12 月 21 日由華爾街見聞和中歐國際工商學院聯合主辦的第七屆「Alpha 峯會」上做主題演講，敬請期待。