CMS: The Federal Reserve begins to consider slowing the pace of interest rate cuts

智通財經 APP 獲悉，招商證券發佈研報稱，總體來看，美聯儲態度略微轉鷹：1) 鮑威爾反覆強調在向中性利率靠攏時會更加謹慎以實現雙重風險平衡、近期各項利率反彈是經濟預期增強的結果而非通脹預期推動;2) 大選之後政策和經濟的不確定性將會更高，關注 12 月議息會議可能釋放的更多信號，屆時財政因素有可能被納入美聯儲模型考量，並反映在 12 月的點陣圖和 SEP 中。

往後看，2018 年特朗普税改落地推動了美國經濟強勁反彈，此時已擔任美聯儲主席的鮑威爾就曾全年大幅加息，直至經濟放緩、美股重挫才轉向鴿派。進而，特朗普 2.0 階段，鮑威爾大概率仍先以政策對經濟的影響為貨幣政策依據，進而 “加徵關税 + 減税刺激” 組合大概率令美聯儲因觀望政策影響而調整降息步伐。疊加當前經濟與就業數據韌性，12 月或 2025 年緩步降息為大概率。

落腳資產端，大選後 “特朗普交易” 反撲引發市場 Risk on，一旦市場開始反映政策不確定性以及美聯儲重新修正降息等因素，全球或有一波 Risk off。美債收益率或因已部分計入降息放緩影響而波動下行。人民幣匯率或仍在 7.0-7.3 區間波動。

事件：

當地時間 2024 年 11 月 7 日，美聯儲召開議息會議，下調聯邦基金目標利率區間 25BP 至 4.50%-4.75%，縮表節奏保持不變。

招商證券主要觀點如下：

美聯儲如期降息 25BP，放棄前瞻指引、動態決策。

美聯儲下調聯邦基金目標利率區間 25BP 至 4.50%-4.75%，縮表節奏保持不變，即減持 250 億美元/月美債和 350 億美元/月 MBS。相比 9 月，本次 FOMC 聲明措辭有兩點變化：第一，通脹下行確定性表述有所收斂，刪去了通脹朝 2% 目標 “取得進一步進展” 中的 “進一步”，在答記者問中鮑威爾表示是為了避免提供前瞻指引，“對通脹持續向 2% 邁進的信心增強”，並判斷 “雙重風險大致平衡”;第二，刪除 “就業增長放緩” 的表述，改為 “年初以來勞動力市場狀況總體有所寬鬆”。

鮑威爾講話和答記者問釋放的信號：審慎向中性利率靠攏，後續決策可能納入財政政策因素。

1) 經濟：韌性十足。今年 Q3 實際 GDP 環比折年率 2.8%，與 Q2 增速接近;消費保持韌性，設備和無形資產投資有所加強，地產表現疲軟;總體看供應條件改善支撐過去一年來美國經濟的強勁表現。鮑威爾認為近期美國各項利率指標的反彈更多地是反映了經濟增長預期的增強，或許還伴隨着下行風險的減少，而非主要源於通脹預期的上升。

2) 就業：健康但關注或有風險。失業率在過去 3 個月呈現下降趨勢;若非罷工和颶風事件衝擊，10 月新增非農就業本可更高;職位空缺與勞動力的匹配度得到改善;不希望勞動力市場在現有基礎上進一步疲軟。

3) 通脹：通脹回落可能是長期過程。通脹已趨近 2% 目標，但核心通脹水平仍略高於此目標;9 月通脹表現並不差，但也僅略高於預期水平;低通脹也有風險，不計劃將通脹低於 2% 作為目標;住房和保險通脹仍高，但新簽訂租約反映的通脹率極低，將在長期內緩解住房通脹壓力;在未來幾年內通脹將沿着曲折的路徑逐漸下降至 2%。

4) 利率路徑：拒絕提供前瞻指引，向中性利率靠攏時決策更加謹慎。美聯儲並無任何預設路線，將繼續逐次會議作出決定;不希望提供過多前瞻指引;尚未對 12 月採取何種政策行動做出決定;貨幣政策的步伐和目標可能會發生變化;加息並非美聯儲的計劃;近期經濟數據並未顯示急於將利率降至中性水平的必要性;在向中性立場轉變時會小心前進以增加勝率。

5) 財政政策與大選因素：影響路徑還需觀察政策推進後對經濟的影響。目前美聯儲尚未對潛在財政政策變化進行建模;一旦新的税收政策通過立法，將被納入美聯儲經濟預測模型中;短期內大選不會對政策決定產生任何影響;美國財政政策在一條不可持續的路徑上，債務水平相對經濟並非不可持續，但其路徑是不可持續的。

怎麼看後續美聯儲政策節奏？降息大概率將放緩。

本次會議鮑威爾極力維持了中性姿態，既拒絕前瞻指引、維持數據依賴，又不對大選結果和財政政策過多置評。後續政策可能有三點重要變化：第一，前瞻指引時代落幕。一來政府不願再被市場 “套利”，二來大選之後政策和經濟的不確定性將會更高，前瞻指引是更加風險中性的選擇;第二，向中性利率靠攏的門檻可能提高。鮑威爾反覆強調在向中性利率靠攏時會更加謹慎以實現雙重風險平衡，也意味着後續降息的門檻可能會提高，正如鮑威爾的比喻 “當我們接近既定目標時，會如同飛機降落般逐漸減緩操作節奏”;第三，12 月議息會議會釋放更多信號。目前共和黨非常有望拿下眾議院，若如此美聯儲模型參數可能會出現更多變化，並反映在 12 月的點陣圖和 SEP 中。

市場反應波瀾不驚：美債收益率小幅下行、美元下跌，黃金、美股上漲。

FOMC 決議公佈及鮑威爾講話後各類資產波動並不大。3M、2Y 和 10Y 美債收益率分別下行 1、6 和 11 個 BP 至 4.63%、4.21% 和 4.31%;美元指數下跌 0.63% 至 104.49;COMEX 黃金上漲 1.41%;美股三大指數標普 500、納斯達克、道瓊斯指數分別收漲 0.74%、1.51% 和 0.00%。

各類資產的判斷：美股波動可能加劇，美債收益率或因已部分計入降息放緩影響而波動下行。

大選後 “特朗普交易” 引發市場 Risk on 但後續波動也將加大，若美股回落就是開始計入政策不確定性以及美聯儲重新修正降息預期的影響，那麼須警惕全球或有一波 Risk off。美債收益率或仍在波動中下行，此前反彈可能已經部分計入降息放緩前景。人民幣匯率或仍在 7.0-7.3 區間波動。

風險提示：

美國經濟超預期、美聯儲貨幣政策超預期。