U.S. Treasuries have already "spoiled" the surprise? Inflation may once again become the Federal Reserve's top priority!

市場預計美聯儲將在當地時間週四將基準聯邦基金利率下調 25 個基點，至 4.5% 到 4.75% 的區間。最關鍵的問題是，在此次降息週期中，美聯儲還能降息多少。

債券市場表明，降息幅度可能不會像一些人預期的那樣大，也可能不會像政策制定者在兩個月前暗示的那樣大。

儘管兩年期美債收益率追蹤聯邦基金利率，但往往會預判美聯儲的行動。歷史上，它是美聯儲行動的良好預測指標。最近，在 2021 年，它預示着美聯儲將在政策制定者採取行動前幾個月加息以對抗通脹。在美聯儲於 9 月開始放鬆政策之前幾個月，它也開始走低。

但兩年期美債收益率最近改變了主意——不是關於降息，而是關於降息幅度。

一個多月前，兩年期美債收益率約為 3.5%，這支持了市場普遍認為美聯儲正朝着所謂的終點利率邁進的觀點——通常理解為其 2% 的通脹目標之上 0.5 到 1 個百分點的水平。美聯儲在 9 月的經濟預測摘要中鞏固了這一印象，該摘要顯示，其利率設定委員會的中位成員認為，基準利率將在明年年底降至 3.4%。

然而，在過去幾周，兩年期美債收益率已攀升 70 個基點至 4.2%。這是一個很大的漲幅，表明債券市場預計在週四降息後，美聯儲將再降息兩次，每次 25 個基點。這意味着聯邦基金利率將穩定在 4% 到 4.25% 的區間。

為什麼發生變化？

解讀市場的心理很難，但最近美聯儲在最大就業和物價穩定雙重目標方面的一些進展值得注意。就前者而言，經濟似乎不再滑向衰退，並拖累勞動力市場。2022 年的廣泛衰退擔憂似乎在一年後失業率開始上升時得到證實，失業率在 2023 年 4 月的 3.4% 的低點後，在 7 月達到 4.3% 的峯值。這促使美聯儲至少對勞動力市場給予與通脹相同的關注，最終導致美聯儲開始降息。

然而，衰退還沒有出現。第二和第三季度，剔除通脹後的美國經濟增長率約為 3%，亞特蘭大聯儲的 GDP 跟蹤器估計本季度增長率為 2.4%。自 7 月以來，失業率也降至 4.1%，儘管期間一些月度就業數據存在波動。

這可能解釋了為什麼 10 年期美債收益率略高於兩年期美債收益率，從而調整了倒掛的收益率曲線，許多人認為這預示着衰退風險。事實證明，勞動力市場可能不像之前預期的那樣需要那麼多幫助。

現在考慮美聯儲雙重目標的另一方面。通脹率正朝着美聯儲 2% 的目標急速前進，但在總統大選後，實現這一目標可能更加困難。據無黨派負責任聯邦預算委員會稱，特朗普的支出計劃將在未來 10 年內累計產生 15 萬億美元的赤字。

這在 2020 年以來的總赤字 11 萬億美元的基礎上，又增加了一大筆財政刺激，這些赤字助長了最近的消費者價格上漲。更不用説特朗普承諾擴大關税或驅逐非法移民，以及人們很少提到的美聯儲資產負債表的規模，美聯儲資產負債表已膨脹至 7 萬億美元，這是一堆貨幣刺激措施，在新冠疫情之前是不可想象的。所有這些都是潛在的通脹誘因。

債券市場的其他部分似乎也這樣認為。5 年期盈虧平衡利率——名義 5 年期美債與通脹調整後的 5 年期美債收益率之差，是衡量通脹預期的良好指標——已從 9 月的接近 1.8% 上升至 2.5%。10 年期盈虧平衡利率在 9 月達到美聯儲的理想水平 2%，但此後已攀升至 2.4%。這些數字雖然沒有遠高於美聯儲的目標，但方向意義重大。

一個由大量財政和貨幣刺激措施支撐的穩固經濟，不太可能是造成勞動力市場疲軟的因素，而更有可能是造成通脹率持續高於美聯儲目標的因素。這可能解釋了為什麼兩年期美債收益率沒有看到美聯儲進一步大幅降息。

密切關注兩年期美債收益率。它可能比美聯儲或鮑威爾在週四所説的話，更能向投資者揭示美聯儲的走向。