CICC: A Guide to Watching and Trading the U.S. Election

臨近投票日，市場也越來越關注如何追蹤實時選情、結果何時出爐、以及應該如何圍繞大選結果佈局交易。我們在本篇報告將就這些關鍵話題展開討論。

大選選情：特朗普依然領先，但領先程度收窄

特朗普在搖擺州依然保持領先。截至 11 月 1 日，全國民調中，特朗普依然領先，支持率為 48.4%，領先哈里斯約 0.3 個百分點。作為對比，2016 年和 2020 年大選同一時期，特朗普分別落後希拉里與拜登 7.8 和 1.5 個百分點。從搖擺州看，特朗普維持領先，但相比一週之前略有收窄，同時密歇根和威斯康星州被哈里斯反超。參考當前民調，如果假設完全按照各州當前民調來分配選舉人票，那麼特朗普和哈里斯將分別贏得 287 和 251 票（270 票為勝選的門檻）。

圖表：特朗普維持領先，但相比一週之前略有收窄，同時密歇根和威斯康星州被哈里斯反超

資料來源：RCP，中金公司研究部

從變化更快的博彩市場看，特朗普的博彩賠率優勢最近明顯收窄。根據 RCP 綜合各平台的數據，截至 2024 年 11 月 2 日，特朗普與哈里斯博彩賠率為 54.7% vs. 44.1%，較 10 月底的 63.9% 明顯收窄。

圖表：特朗普與哈里斯博彩賠率為 54.7% vs. 44.1%，較 10 月底的 63.9% 明顯收窄

資料來源：RCP，中金公司研究部

提前投票：民主黨佔比較高，但僅依據黨派歸屬判斷領先優勢並不可靠

今年提前投票和郵寄選票佔比預計依然高達 65%。美國有接近 1.7 億人的登記選民，2020 年大選的投票率約為 66%（投票數量佔合法投票人口數量），創下一個多世紀以來的最高水平。我們按 2024 年合法投票人數 2.45 億人和 2020 年投票率 66% 的預估，2024 年的總票數可能達到 1.6 億票。截至 11 月 1 日，提前投票（early vote）有 7000 萬票（包括現場投票和郵寄），佔總票數的 43%，如果加上尚未返還的郵寄選票（但這部分選票不一定完全返還），提前投票數或可以達到 1 億，佔預估總票數的 65%。2020 和 2016 年大選提前投票的佔比分別為 64% 和 36.6%，今年依然處於較高水平。

圖表：2024 年預估總票數是 1.6 億票

資料來源：USA.ORG，UF Election Lab，中金公司研究部

圖表：目前預估的提前投票佔比處於較高水平

資料來源：USA.ORG，UF Election Lab，中金公司研究部

提前投票選民中民主黨註冊黨員佔比高於共和黨，但以此作為最終結果參考性有限。當前 7000 萬的提前投票中，根據 UF Election Lab 數據，註冊為民主黨和共和黨的黨員佔比分別是 38.2% 和 36.1%，差異不大。CNBC 數據統計兩者均為 40% 也較為接近。提前投票的票數中，民主黨更多通過郵寄方式投票（民主黨 42.6% vs. 共和黨 33.5%），共和黨現場投票佔比更高（共和黨 39.7% vs. 民主黨 31.7%）。不過，部分搖擺州，尤其是作為此次焦點的賓州，UF Election Lab 估計提前投票選民中民主黨黨員佔比 56%，明顯高於共和黨黨員的 33%，看似哈里斯更佔有優勢。但是，提前投票並不意味着提前計票，並且註冊黨員在美國選民中佔比並不構成絕大多數，關鍵搖擺州賓州的提前投票比例並不高（24%），所以僅依據提前投票和提前投票中的黨派歸屬來判斷領先優勢，並不可靠。

圖表：按照搖擺州已經接收的提前投票者註冊黨派情況看，哈里斯領先優勢更大，但大選結果仍有很大不確定性

資料來源：CNBC，RCP，UF Election Lab，中金公司研究部

圖表：各州提前投票黨派

資料來源：CNBC，中金公司研究部

觀戰指南：主要投票站北京時間 6 日中午基本關閉，結果可能在傍晚出爐，賓州是 “賽點”

臨近 11 月 5 日投票日，如何追蹤大選的實時選情，何時能出結果，都是大家非常關心的問題。

1．投票時間多久？按時區從東至西依次開啓，北京時間 6 日中午基本關閉

因為時區不同，美國各地的投票站在 11 月 5 日當天開啓和關閉的時間也不同，一般從東到西依次關閉。比如，最先關閉的投票站包括印第安納州和肯塔基州的部分地區，關閉時間為美國東部時間 11 月 5 日下午 6 點（對應北京時間 6 日凌晨 6 點）。最後一個關閉的州為阿拉斯加，為北京時間 6 日中午 12～下午 1 點。

七個重要搖擺州的投票截止時間為（以下均為北京時間）：佐治亞州，6 日早晨 7 點；北卡羅來納州，6 日早晨 7 點半，賓夕法尼亞州，6 日早晨 8 點，密歇根州，6 日早晨 8~9 點，亞利桑那州，6 日早晨 9 點，威斯康星州，6 日早晨 9 點，內華達州，6 日早晨 10 點。

圖表：最後一個搖擺州內華達州投票站點在北京時間 6 日早晨 10 點關閉

資料來源：270towin，中金公司研究部

2．結果何時出爐？或在北京時間 6 日傍晚

各州計票規則和時間有別，例如部分州在投票日當天邊投票邊計票，部分州允許在投票日之前可以開始統計提前投票。各州投票站關閉後不久，相當一部分投票結果已經統計完畢，剩餘選票通常也不會影響大局，除非選情非常接近。因此，正常情況下，最後結果出爐一般不會晚於投票日當天的深夜，也即北京時間 6 日中午。但如果郵寄選票比較多，或者觸發了重新計票，可能會推遲結果出爐時間。從這次的郵寄選票佔比較多和部分搖擺州不允許提前統計的規則看，最終結果可能要略有延後，但基本在北京時間 6 日下午或傍晚也就可以出爐。如果個別關鍵搖擺州的結果非常接近，需要重新計票，也會使得結果出爐時間延後。具體到最為關鍵的 7 個搖擺州，以下為具體計票時間和細節（均為北京時間）：

► 佐治亞：或是最先公佈結果的搖擺州。佐治亞州提前投票比例較高（80%），且從 10 月 21 日就開始處理郵寄選票，規定郵寄選票需要在投票站關閉前寄出，預計北京時間 6 日上午 10:30 之前將完成 90% 的計票。佐治亞州沒有自動重新計票的觸發機制，但如果最終差距小於或等於選票總數的 0.5%，候選人可以申請重新計票。

► 北卡羅來納：6 日中午可能得到結果。北卡羅來納州提前投票比例同樣較高（75%），且今年新規要求郵寄選票必須在投票日前收到。提前投票和選舉日當天的投票情況將分別在北京時間 6 日的早晨 7:30~9:30 和 8:30～下午 1 點之間公佈。北卡羅來納州也沒有自動重新計票的觸發機制，但如果最終差距小於或等於選票總數的 0.5% 或 1 萬票，候選人可以申請重新計票。

► 密歇根：6 日中午結果可能出爐。本次密歇根州內多數選區從 10 月 28 日開始處理郵寄選票，且郵寄選票必須在選舉日投票站關閉前收到。大多數區域會在 6 日上午完成計數，但完整結果要在傍晚才能得到。如果全州範圍的選票差距小於 2000 票，則將觸發自動重新計票。

► 賓夕法尼亞：或在 6 日下午至傍晚公佈。郵寄選票必須在投票日前收到，處理工作從投票日早上 7 點開始，不允許提前計數，因此計票時間可能比較長。如果全州範圍的選票差距小於等於 0.5%，則將觸發自動重新計票。

► 威斯康星：可能在 6 日下午至傍晚公佈。郵寄選票必須在投票日前收到，與賓夕法尼亞州一樣不允許提前計票，但本次選舉工作人員必須通宵計票以加快公佈速度。歷史上通常在下午 1 點前完成計票。威斯康星州沒有自動重新計票的觸發機制，但如果最終差距小於或等於 1%，候選人可以申請重新計票。

► 亞利桑那：初步結果或在上午出爐，但全部結果預計到下午 5 點。大多數選民通過郵寄方式投票且允許提前計票，但選舉日當天的投票需要等待投票結束後才開始計票。初步結果通常在早上 10 點左右發佈，但整體公佈時間延長的原因有二：1）正式計票前需要先計算並公佈選舉日投遞的數量，2）該州最大縣馬里科帕縣估計，選舉日當天在投票站投出的選票的完整統計結果可能要到下午 5 點才能公佈。自動重新計票的觸發閾值為 0.5%。

► 內華達：郵寄選票統計或需幾天時間。官方投票時間幾小時後會公佈現場投票結果，但統計郵寄選票仍需幾天時間。選票必須在投票日前蓋郵戳，郵寄選票在收到後就開始計票，但因內華達州允許選票在 11 月 9 日前收到，因此統計時間更長。

3. 如何觀戰？賓州是 “賽點”，哈里斯 “必須” 贏下賓州，特朗普獲勝路徑更多

由於美國特有的選舉人票機制，以及兩黨各自穩定的 “基本盤”，使得多數州在選舉中扮演 “走個過場” 的角色，例如根據 270towin 匯總民調和不同模型的預測，哈里斯基本鎖定 226 票，特朗普鎖定 219 票（贏得大選需要 270 張選舉人票）。

相反，一些立場不清晰選情膠着的所謂 “搖擺州” 就成為大選的勝負手。此次大選共有七個搖擺州，藍牆州（Blue Wall，指過去八次總統選舉中，一直支持民主黨的州，但在 2016 年大選翻盤）包括密歇根（15，-0.8%，前者指選舉人票數，後者指特朗普民調領先哈里斯的程度，下同）、賓夕法尼亞（19，0.4%）、威斯康星（10，-0.3%）共 44 票；“陽光帶” 的南方搖擺州有佐治亞（16，2.6%）、北卡（16，1.5%）、亞利桑那（11，2.3%）和內華達（6，1.5%）共 49 票。其中，賓夕法尼亞由於有 19 個選舉人票，成為此次大選的 “賽點”。

從目前勝選可能和路徑看，哈里斯 “必須” 贏下賓州，否則幾乎很難勝選；賓州對特朗普同樣重要，但還有其他路徑，至少拿下一個藍牆州（未必是賓州）。以下是具體路徑：

► 特朗普的獲勝路徑：特朗普只贏得 “陽光帶” 搖擺州還並不足以達到 270 票，需要至少贏得一個藍牆州。1）如果特朗普贏得賓州，只需要獲得陽光帶中的佐治亞以及亞利桑那（共和黨民調都領先超過 2%），加北卡或內華達（共和黨民調領先 1.5%）可以獲得勝利。2）如果特朗普輸掉了賓州，另一個較可能的路徑是贏得所有陽光帶四州以及威斯康星或密歇根州，其中威斯康星州民主黨的領先程度更低（領先 0.3%）。

► 哈里斯的獲勝路徑：1）如果哈里斯贏得所有藍牆州，尤其是賓州，再加上目前幾乎鎖定的傳統藍州票數剛好達到 270，這也是目前其競選活動中更專注的道路。這三個藍牆州中，民主黨在密歇根和威斯康星民調都有微弱的領先優勢，賓州不確定性較大，因此尤為重要。2）如果哈里斯贏得賓州，但失去了密歇根或威斯康星，則需要關注北卡是否可以逆轉（相比別的州共和黨領先率更低）。3）如果哈里斯失去了賓州，或同時失去了密歇根和威斯康星，需要至少贏下陽光帶的兩個搖擺州才能獲勝，難度很大。

圖表：賓州是關鍵，哈里斯輸掉賓州挑戰明顯加大，特朗普獲勝路徑更多

資料來源：RCP，中金公司研究部

4．可能的意外？平局或者不承認結果

在本次大選有三種可能會達到平局。這種情況下，需要由眾議院、參議院一起投票選舉總統及副總統，結果對共和黨可能更加有利，但會延長時間。這三種可能分別為，1）哈里斯贏得佐治亞、亞利桑那、威斯康星、內華達州；2）哈里斯在佐治亞、北卡、亞利桑那獲勝；3）哈里斯贏得北卡、亞利桑那、威斯康星和內華達。如果平票，則會舉行應急選舉，眾議院選出總統，每個州眾議員組成代表團，合計後投一票，全美共 50 個州中獲得 26 票及以上獲勝。參議院選出副總統，每位參議員投一票，獲得 51 票及以上獲勝。眾議院和參議院的選舉互不干涉，有可能出現總統和副總統屬不同黨派。屆時，國會兩院在此次大選中的歸屬將起到關鍵作用。

第二種意外是敗選一方拒絕接受大選結果。一般結果出爐後，敗選一方會發表聲明承認敗選，接受大選結果。但如果在小概率事件下，敗選一方不承認大選結果，可能會造成更大的動盪。例如 2020 年特朗普一度質疑結果，誘發了 2021 年初國會山事件。

交易指南：整體 “反着做” 勝算更大，但 “共和黨全勝” 需要等待更多時間

在思考大選結果對各類資產的影響時，除了政策本身效果外，還需要綜合考慮預期和政策節奏的因素：一方面，市場對特朗普交易已經在提前反應（如美債、美元、黃金、傳統能源和金融股、比特幣、墨西哥與越南匯率等），但不同資產計入的程度不同，當前美股、美債、美元、黃金、比特幣和人民幣匯率對特朗普交易計入的預期相對更多，但銅、原油和中國出口鏈計入預期的偏少；另一方面，政策的實際推進也需要時間，且不同政策的先後順序和難度有別。

圖表：資產轉向特朗普交易，但近期有所回吐

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

圖表：美股、美債、美元、黃金、比特幣和人民幣匯率對特朗普勝選交易計入的相對較多，但銅、原油和中國出口鏈股票計入則相對較少

資料來源：RCP，Bloomberg，中金公司研究部

基於此，我們建議的整體交易策略是：1）如果結果比預期的還強，即 “共和黨全勝”（特朗普總統 + 共和黨掌控參眾兩院），那當下的 “特朗普交易” 還會有一段時間和幅度的上衝，但也會隨後進入到一段時間等待政策實際兑現的暫緩期，類似於 2016 年大選後的衝高和 2017 年 1 月後的逐步暫緩；2）如果結果比預期的低，也即除了 “共和黨全勝” 的其他情形，尤其是哈里斯贏得大選，那就會直接導致所有的交易直接逆轉。具體而言，

圖表：2016 年的經驗：“特朗普交易”→政策受阻後暫緩→税改後重啓

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► “共和黨全勝” 將強化特朗普政策的推進預期，迫使部分此前還猶豫的投資者快速追高，這意味着特朗普交易整體都還有一定空間，而此前計入預期不多的資產將反應更大。1）美股、美債、美元和比特幣，短期仍有衝高可能性，類似 2016 年的特朗普交易，只不過反彈幅度會比上一輪低。交易到一段時間後，可能會暫緩或逆轉。2）相反，銅、原油、中國出口鏈，則存在需要補償預期計入不足的風險。銅、油等強週期和資源類風險資產可能在再通脹預期下反彈；基於不確定性避險的黃金反而可能逆轉；中國出口鏈可能邊際承壓，對美出口佔比低 + 對華進口占比高的行業或具備相對韌性。

► 除 “共和黨全勝” 外的其他組合可能都會導致特朗普交易逆轉。例如，哈里斯勝選將直接導致特朗普交易逆轉，如美元和美債利率，黃金可能回調，美股甚至也面臨一定壓力，而其他受損於特朗普政策資產則壓力解除。如果是特朗普獲勝但民主黨掌握眾議院，其增量刺激政策推進可能受阻，也會使得美債利率和美元逆轉，美股也有壓力，但出口鏈仍將承壓，黃金則繼續交易關税與地緣的不確定性。

總結而言，整體 “反着做” 的交易思路勝算更大，只不過 “共和黨全勝” 下需要等待更多時間，讓子彈多飛一會。美債衝高後提供交易性機會；黃金關注短期透支風險，衝高可部分獲利；美股和美元長期積極，但關注短期擾動，等待更好時機；出口鏈防範風險；銅和油中性偏多，等待催化劑。

圖表：不同情形下的資產影響：情形一需求和通脹同升；情形二、三維持現狀；情形四類滯脹

資料來源：RCP，中金公司研究部

本文作者：中金劉剛，來源：中金點睛，原文標題：《中金：美國大選觀戰與交易指南》

文章來源

劉剛，CFA 分析員 SAC 執證編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李雨婕 分析員 SAC 執證編號：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962

楊萱庭 分析員 SAC 執證編號：S0080524070028