What are the common drivers and signals for the end of the simultaneous rise of gold and U.S. stocks?

過去 2 年美股黃金同步大漲

2023 年以來，美股和黃金同步大漲。1968 年以來美股和黃金同漲至少 2 年的案例，歷史上只有 6 次：1970.5-1973.1、1978.4-1980.9、1985.2-1987.8、2003.3-2007.10、2009.3-2011.9、2016.2-2020.8。如果我們以美國 GDP 和 CPI 同比來劃分美國經濟狀態，本輪美股黃金同漲期間，美國 GDP 和 CPI 共振向下，經濟狀態類似於 1985.2-1987.8。

美股黃金同漲背後的共同驅動：流動性湧動

過去 6 次美股黃金同漲時期，美元指數均下跌。可見美股黃金同漲背後的共性是弱美元而不是低利率。在 2023 年美聯儲加息縮表階段，為何流動性能寬鬆？我們認為有兩個可能的原因：（1）非美央行先於美聯儲降息，全球流動性外溢效應推升美股和黃金。（2）美國其它途徑釋放的流動性對沖美聯儲縮表，流動性實質性寬鬆。

美國發債規模收縮，2025 年美股黃金或以共振調整來結束同漲

美股黃金何時結束同漲？三個重要觀測變量：（1）美股黃金結束同漲往往伴隨美國核心 CPI 的拐點。（2）美元指數下跌趨勢逆轉。（3）美國潛在勞動生產率往往觸底反彈。

未來展望：美國發債規模收縮，2025 年美股黃金或以共振調整來結束同漲。如果綜合 GDP 和 CPI 的狀態，本輪美股黃金同漲類似於 1985.2-1987.8，但同漲結束後的狀態則會有所差異。美國今年 7 月失業率繼續上升並觸發薩姆法則，9 月美國財政赤字為過去 4 年同期最低水平，美國財政部最新公佈的 2024Q4 美國淨髮債規模預計下降至 5460 億美元，2025Q1 淨髮債規模預計 8230 億美元，美國 2023 年以來財政擴張的模式難持續。

因此，導致 90 年代美股上漲的核心因素在這一次將不再成立，美國這次經濟和通脹依靠舉債發錢維持，失去財政助力後，我們預計 2025 年美國經濟加速下行，美元流動性逆轉，過去 2 年美股黃金依靠流動性擴張帶來的共振上漲將出現逆轉，我們建議觀察美國債券淨髮行以及美國就業市場的變化來做相應的右側確認。從潛在勞動力生產率來看，CBO 預測美國潛在勞動生產率在 2025 年到達低點，屆時美股黃金也可能結束同漲，結合我們對美國財政擴張模式難持續的判斷，2025 年美國產出缺口拐頭向下，最終美股黃金或有一波共振調整。

正文如下：

一、過去 2 年美股黃金同步大漲

2023 年以來，美股和黃金同步大漲，截至 2024 年 10 月 29 日，標普 500 和 comex 黃金均上漲 52%。一個風險資產和一個傳統避險資產同步大漲將近 2 年，在歷史上並不多見。我們梳理 1968 年以來美股和黃金同漲至少 2 年的案例，歷史上只有 6 次：1970.5-1973.1、1978.4-1980.9、1985.2-1987.8、2003.3-2007.10、2009.3-2011.9、2016.2-2020.8。

如果我們以美國 GDP 和 CPI 同比來劃分美國經濟狀態，在過去 6 次美股黃金同漲階段，2 次 GDP 和 CPI 共振向上（過熱），2 次 GDP 向下、CPI 向上（滯脹），1 次 GDP 和 CPI 共振向下（衰退），1 次 GDP 向上、CPI 向下（復甦）。本輪美股黃金同漲期間，美國 GDP 和 CPI 共振向下，經濟狀態類似於 1985.2-1987.8。

二、美股黃金同漲背後的共同驅動：流動性湧動

作為風險資產的美股和避險資產的黃金同漲，背後主要共同受流動性驅動，這個流動性並不一定是通過美聯儲降息的方式來實現，例如 2004-2006 年美國加息時期，美股和黃金仍然同漲。

如果通過美元指數來衡量美元流動性，過去 6 次美股黃金同漲時期，美元指數均下跌，平均跌幅 15.9%，中位數跌幅 9.7%。可見美股黃金同漲背後的共性是弱美元而不是低利率，2023 年金價與實際利率顯著背離，而與美元指數保持高度負相關。

在 2023 年美聯儲加息縮表階段，為何流動性能寬鬆？我們認為有兩個可能的原因：

（1）非美央行先於美聯儲降息，全球流動性外溢效應推升美股和黃金。本輪全球降息潮和過去有所區別，非美央行先行降息，美聯儲則比較滯後，如果以全球央行淨降息數量佔比來衡量全球流動性，那麼在 2023 年初，全球流動性最緊張的時刻已經過去，流動性邊際寬鬆，與美股黃金的起漲點一致。

此外，過去 2 年中國國債期貨走勢與美股、黃金基本一致，反而美債與兩者有些脱鈎，這可能也是流動性外溢的一種體現，國內充裕的流動性一部分進入了美股黃金等海外資產。

（2）美國其它途徑釋放的流動性對沖美聯儲縮表，流動性實質性寬鬆。2023 年美聯儲加息縮表，如果按照 2018 年加息縮表經驗，美股黃金都應該下跌，但資產價格在高利率環境展現出流動性寬鬆的狀態。這種流動性量價背離的背後，可能是美國其它途徑釋放的流動性對沖美聯儲縮表，例如市場討論最多的是美國逆回購規模下降變相對金融市場釋放了流動性，對沖美聯儲縮表，這點從基礎貨幣走勢可以看出，美國基礎貨幣增速從 2022 年 12 月-15.7% 的最低點上升至 2024 年 2 月的 10.8%。

但美國基礎貨幣增速在 2024 年 2 月之後高位回落，而美股黃金仍然同漲，可見還有美國本土其它資金來源在推升流動性。從美國房地產市場來看，6%-8% 的貸款利率已經是過去 15 年高位，但房價仍然上漲，類似流動性量價背離的現象在 70 年代兩次美股黃金同漲時期也出現過。

此外，全球外匯儲備美元份額是一個衡量美元信用的指標，該指標在過去 25 年與美元指數走勢基本一致，但過去 3 年兩者出現比較明顯的分化，美元指數中樞上移至 100 左右，但全球外匯儲備美元份額一路下滑。如果我們對比全球外匯儲備美元份額和金價之間走勢，可以發現兩者走勢也基本一致，説明美元指數在過去幾年並不能完全説明美元信用削弱的趨勢，美國自身釋放的流動性比利率、美元指數表現出來的更加充裕。

美股黃金同漲往往伴隨潛在勞動生產率下降 + 產出缺口上升。所謂 “亂世買黃金”，亂世往往出現在前一代技術紅利結束的後期，全球總蛋糕越來越小，矛盾衝突更容易激化，因此金價走勢與美國潛在勞動生產率基本反向。美股的上漲則依賴於經濟中週期也就是產出缺口的上升，那麼美股黃金同漲往往伴隨潛在勞動生產率下降 + 產出缺口上升。2023 年以來的美股黃金同漲就是勞動生產率下降 + 產出缺口上升的組合。

三、美國發債規模收縮，2025 年美股黃金或以共振調整來結束同漲

從歷史來看，美股黃金結束同漲的方式並不統一，6 次裏有 3 次以兩者同跌結束，2 次以金價下跌、美股上漲結束，1 次以金價上漲、美股下跌結束。

那麼美股黃金何時結束同漲？三個重要觀測變量：（1）美股黃金結束同漲往往伴隨美國核心 CPI 的拐點，當然這個拐點可以是底部也可以是頂部。（2）美元指數下跌趨勢逆轉。美股黃金結束同漲往往伴隨美元指數從下跌轉為上行或橫盤震盪，總之下跌趨勢出現逆轉。（3）美國潛在勞動生產率往往觸底反彈。

從通脹狀態來看，本輪美股黃金同漲期間，美國通脹狀態類似於 1970.5-1973.1，1970 年開始美國進入第一波大通脹的下行期，核心 CPI 下行拐點對應了美股黃金同漲的開始，這一次也類似，2023 年初美國核心 CPI 確立向下拐點，美股黃金同步上漲。

如果參照 1970.5-1973.1 那輪經驗，1973 年美國第二波大通脹開始啓動，美股和黃金結束同漲。説明在高通脹時期，通脹下行意味着流動性邊際寬鬆，反之則是流動性邊際收緊。那麼這次兩者何時結束同漲，一個重要的觀測指標就是美國通脹走勢。

未來展望：美國發債規模收縮，2025 年美股黃金或以共振調整來結束同漲。

前文提到，如果綜合 GDP 和 CPI 的狀態，本輪美股黃金同漲類似於 1985.2-1987.8，但同漲結束後的狀態則會有所差異。從美元流動性維度來看，根據 90 年代流動性外溢的經驗，日本對美國流動性外溢逆轉出現在美國經濟加速轉弱之時，因為此時美國經濟基本面相對優勢會明顯開始收窄，流動性外溢的核心邏輯出現逆轉。美國經濟數據自 2023 年以來維持韌性，而其它經濟體偏弱。但今年 7 月失業率繼續上升並觸發薩姆法則，9 月美國財政赤字為過去 4 年同期最低水平，美國財政部最新公佈的 2024Q4 美國淨髮債規模預計下降至 5460 億美元，2025Q1 淨髮債規模預計 8230 億美元，美國 2023 年以來財政擴張的模式難持續。

因此，導致 90 年代美股上漲的核心因素在這一次將不再成立，美國這次經濟和通脹依靠舉債發錢維持，失去財政助力後，我們預計 2025 年美國經濟加速下行，美元流動性逆轉，過去 2 年美股黃金依靠流動性擴張帶來的共振上漲將出現逆轉，我們建議觀察美國債券淨髮行以及美國就業市場的變化來做相應的右側確認。同時，從潛在勞動力生產率來看，CBO 預測美國潛在勞動生產率在 2025 年到達低點，屆時美股黃金也可能結束同漲，結合我們對美國財政擴張模式難持續的判斷，2025 年美國產出缺口拐頭向下，最終美股黃金或有一波共振調整。

作者：丁魯明（S1440515020001）、陳韻陽，來源：中信建投證券研究，原文標題：《美股黃金同漲的共同驅動和結束信號是什麼？》