Southbound funds regain pricing power, is there an opportunity for small and mid-cap stocks in Hong Kong?

9 月 24 日政策組合拳發佈後，港股迎來大漲，且港股中小盤漲幅超過大盤，是歷史上相對少見的情況。回顧歷史，2019 年以來南向資金是中小盤持續的主要增量資金來源，在南向資金的持續增持下，中資在中小盤的持股佔比已達 42%，結合中小盤的超額收益情況，基本可以判斷南向資金是本輪中小盤行情的推手。

從業績增速來看，中小盤的基本面相較大盤更貼近中國宏觀經濟的情況；而中小盤的估值在外資拋售、流動性較差的情況下長期遭到壓制，但近年來外資持續流出，外資定價的大盤估值已逐漸向中小盤靠攏。

2015 年以來，僅在 2020-2021 年間的牛市，中小盤大幅跑贏大盤，中小盤相對更好的業績增速、前期調整更深的估值水平以及南向資金以歷史最大流速湧入，三者共振造就中小盤跑贏大盤的結果。

當前，在政策組合拳扭轉投資者情緒下，南向資金流入港股的態勢，以及中小盤的業績增速預期有明顯優勢，與歷史中小盤大幅跑贏大盤的背景相當；僅當前中小盤估值歷史分位較高，但我們認為這與中資逐漸掌握中小盤定價權有關，中小盤估值或往中資體系靠攏。

綜合來看，在後續南向資金維持流入，外資尚未大幅轉向之前，中小盤或較大盤有更大機會，但基於小盤流動性的不足與業績的波動，中盤或是當前更好的選擇。從估值與業績匹配的維度看，中盤的醫療保健、地產建築、公用事業、資訊科技等行業更值得關注。另外我們也量化篩選出從業績、估值與南向持倉角度來看更有機會的中盤股個股，供投資者參考。

港股中小盤在本輪大漲中跑贏大盤，但長期來看中小盤非港股市場的主流。

9 月 24 日，中國央行、金管局和證監會聯合出台的一攬子政策，以及兩日後政治局會議的表態，刺激港股強勁上漲。

而從港股 8 月 5 日的市場底部以來，恒生綜合中小型股指數最高漲幅達到 42%，超過了恒生綜合大型股指數的 37.5%，是 2015 年以來相對少見的情況。

而 2015 年以來，截至 2024 年 10 月 7 日的高點，恒生大型股指數共計下跌 4.7%，而中小型股指數下跌 29.0%；並且在 2015 年以來的 6 個牛熊週期，中小盤在熊市中基本跑輸，牛市中也僅 2020-2021 年間有明顯的超額收益。

南向資金是港股中小盤的主要持續增量，也是中小盤行情的主要推手。

近年來中美貿易摩擦不斷，外資對港股資產的避險態度持續，與 2019 年年初對比，當前外資在中小盤持股佔比下降了 18 個百分點至 58%，遠超外資對大盤的拋售。

甚至在近期外資階段性回流的背景下，中小盤仍然繼續被外資拋售，反映外資對中小盤的拋售態度相較大盤更為堅決。而南向資金在此期間內持續增持港股，尤其在中小盤的持股比例從 2019 年初的 7% 上升至當前的 21%。

結合在港內資機構，中資整體在中小盤的持股比例已高達 42%。從累計資金流來看，自 2019 年以來，南向資金是港股中小盤持續的主要增量資金來源，並且中小盤超額收益的區間段與南向以外的資金流變化相關度較低，在中小盤大幅跑贏的 2020-2021 年的牛市中也見南向資金以歷史最大流速湧入中小盤，因此基本可以判斷南向資金是本輪中小盤行情的主要推手。

中小盤與經濟週期相關性更強，業績增速的相對優勢也促成超額收益。

不同於大盤有權重股主要業務區域在中國內地之外，以及可能有更精細化的管理使得其業績增長能有效對抗經濟週期，中小型股的業績增長情況更貼近中國宏觀經濟的變化。

從業績增速波動來看，大中型股的業績增速相對穩定，而小型股的業績增速波動更大，甚至在歷史中也出現過指數整體虧損的情況。

在 2020-2021 年的牛市中，中小盤在疫情衝擊後復甦更快，相對大盤有更好的業績增速，而在接替的熊市當中，中小盤相較大盤更好的業績增速也使得中小盤跌幅較大盤小，反映基本面維度是導致中小盤相對跑贏大盤的因素之一。

較差的流動性導致中小盤估值存在折價，更低的估值帶來更大的空間。

中小盤雖然長期有超過其流通市值佔比的成交額佔比，尤其中盤股的超額佔比更大，但小盤股個股日均成交額平均僅 2000 萬港元左右，中盤股平均個股日均成交額為 7000 萬港元左右，兩者均顯著低於大盤的約 5 億港元。

而流動性的不足對中小盤的估值壓制十分顯著，中小盤的動態市盈率中樞明顯較大盤低。2016-2018 年國內供給側改革推動的大盤慢牛，是兩者估值中樞出現偏離的時間點。

此前中小盤前期的估值中樞一直在大盤下方，再加上 2020 年初的疫情衝擊，中小盤的估值調整更深，在後續的流動性釋放下，中小盤估值修復的幅度也超過大盤。結合前述的基本面與流動性，三個維度共振帶來當時中小盤大幅跑贏的態勢。

從近期的資金流動與估值來看，南向資金或取得中小盤的定價權。

2023 年以來，中美貿易摩擦加劇，加上外資對中國經濟修復信心的缺失，外資擁有定價權的大型股的估值不斷下降，並且今年 9 月開啓的上漲中，中型股的估值超過大型股，是 2015 年下半年以來首次。

在本輪上漲中，南向資金延續流入港股整體，外資些微回流大盤，但整體仍持續流出中小盤，而中小盤價格跑贏大盤，估值甚至超過了大盤，再加上中資在中小盤的持股比例已超過 40%，由此可以判斷南向資金已逐漸擁有中小盤的定價權，往後看中小盤的估值或往內資體系靠攏。

中盤有望延續跑贏，建議關注仍有性價比的板塊。

截至 10 月 16 日，中盤 PE 估值為 9.5 倍，在近期的調整下回落至大盤估值（9.6 倍）以下，雖然當前中盤估值仍處於歷史均值以上，但我們認為這與中資逐漸掌握中小盤定價權有關，後續中小盤估值或往中資體系靠攏。

而中盤 2025 年的 EPS 增速預期高達 16.5%（Bloomberg 一致預期，下同），顯著高於大型股的 6.3%，綜合來看中型股更具有性價比。

結合當前中國政策底已經十分明確，流動性也有更大的支持，南向資金或繼續湧入性價比較高的港股市場；再加上中短期國際地緣政治衝突頻發，南向掌握定價權的中小盤或具備更好的風險抵禦能力，在外資充分轉向前，中小盤或較大盤有更大機會，但基於小盤流動性的不足與業績的波動，中盤或是當前更好的選擇。

而本輪中小盤特定行業的反彈已十分顯著，從業績與估值匹配的維度看，中盤的醫療保健、地產建築、公用事業與資訊科技等都較大盤行業有更高的盈利增速預期與更低的動態估值，更值得關注。

另外我們也通過量化的方式，篩選出擁有較高業績增速預期、低於大盤行業估值水平，並且中資持股比例較高的個股，或在後續有更好的表現，供投資者參考。

本文作者：徐廣鴻、王一涵（S1010522050002），來源：中信證券研究，原文標題：《港股策略｜港股中小盤的機會》