經濟，當外部變化

核心觀點：

1. 外有變化，不可不察。隨着美國大選進入尾聲，其結果的確定性更趨明顯。但無論如何，對於當下 “正視困難” 的我國經濟而言，如何考量可能的外需場景變化，潛在的貨幣金融影響，及其對宏觀政策的現實挑戰。此時此刻，或都值得未雨綢繆。

2. 從上輪貿易摩擦看，關税確會對出口產生負向影響，尤其倘若加徵幅度和範圍擴大。此外，通過轉出口對沖的現實難度在加大。儘管如此，我國對美出口的佔比已有下降。隨着主要經濟體進入降息週期，歷史表明，或將滯後對明年外需有支撐。

3. 直覺上，加徵關税擾動外貿。但更值得關注的，或是對我國貨幣和內需的間接影響。歷次美國加徵關税都助推 “強勢美元”，這歸因於其貿易差額的改善和被徵税國家貨幣的適應性貶值。若如此，可能對我國 “有力度的降息” 及內需擴張形成約束。

4. 展望未來，參照過往史實，美大選結束或總統就任初期，即便引致某種預期主導的交易但衝擊有限。關税的顯著壓力在其落地階段。屆時人民幣匯率空間有所打開，為降息釋放一定空間。外部變化是動態博弈過程，國內穩增長仍是預期的關鍵。

正文：

隨着美國大選進入尾聲，其結果的確定性更趨明顯。從最新民調、博彩賠率、提前投票等綜合來看，特朗普似佔上風。對於當下 “正視困難” 的我國經濟而言，如何考量可能的外需場景變化，潛在的貨幣金融影響，及其對宏觀政策的挑戰，都值得未雨綢繆。

關税，對外需影響多大？

若特朗普當選，預示我國外貿可能面臨更多衝擊。近期對我國發起反傾銷等的案例增多，藉助轉出口來對沖關税的難度加大。不過，對美出口佔我國總出口的比重已從上輪貿易摩擦時的 20% 降至 15% 左右。綜上，若美國關税升至 30%-60%，預計拖累我國整體出口增速 4%-8%。

圖 1. 貿易摩擦，與過往會有不同

歷史規律來看，隨着主要經濟體進入降息週期，或將滯後對外需有支撐。OECD 領先指標中處於改善的經濟體數量持續回升，預示着明年全球經濟下行風險有限。即便考慮美國加徵關税的影響，我國出口中樞雖有回落但有望維持正增長。

圖 2. 外需仍有基本面的支撐

注：全球經濟領先指標為主要經濟體中 OECD 綜合領先指標淨改善的佔比。

關税，其實更影響內需

美加徵關税助推 “強勢美元”，歸因於其貿易差額改善和被徵税國家貨幣的適應性貶值。近期人民幣隨美元走強而有所調整，逆週期因子加大，表徵穩定匯率仍是我國的政策考量。特朗普當選並施行對華 60%、對其他經濟體 10% 的關税税率，或引致其綜合税率抬升約 14 個百分點。若如此，可能對我國 “有力度的降息” 及內需擴張形成掣肘。

圖 3. 加徵關税助推 “強勢美元”

展望未來，外有變化，不可不察。參照過往史實，美大選結束或總統就任初期，即便引致某種預期主導的交易但影響有限。關税的顯著壓力在其落地階段。屆時人民幣匯率空間或有所打開，為降息釋放一定空間。外部變化仍是動態博弈過程，國內穩增長才是預期的關鍵。

圖 4. 國內政策如何應對外部變化？

作者：伍戈（S0490518120002）、俞濤、曹海巍、高童，來源：伍戈經濟筆記，原文標題：《經濟，當外部變化》