Gold rise inexplicable? Morgan Stanley's new pricing model has a fit of 0.94, aiming for $3,100 early next year

近期金價漲得 “離譜”，不僅屢創新高，而且與美元、油價走勢相背離。德意志銀行感嘆稱，黃金錶現異常強勁，甚至遠遠超過了傳統模型的估值，超出幅度幅度創 1998 年以來最高水平。

對此，摩根士丹利開發了一個新的迴歸模型，來衡量黃金價格的變化。在 10 月 23 日的報告中，大摩指出舊關係破裂，新價格模型生成：

由於黃金與美國實際收益率的長期反向關係在 2022 年初破裂，研究團隊開發了一個新的迴歸模型，加入 ETF 流動、中央銀行儲備、通脹指數（CPI）、美元指數（DXY）、全球風險指數和淨期貨頭寸等多個參數因素，顯著提高了模型擬合度，從使用 10 年期 TIPS 收益率時的 0.31 提高到 2003-24 年的 0.94。

金價影響因素方面，大摩表示：

過去五年，ETF 持有量、央行購買和投資者在期貨市場倉位對金影響力增加，其他高頻數據無法捕捉的因素，如金條和硬幣需求、場外交易、礦山供應和回收等，也在影響黃金價格。

近期儘管利率上升，但黃金價格仍然上漲，這與央行購買量增加和金條及硬幣需求保持強勁有關，採礦成本上升也為價格提供支撐。

通過模型測算，大摩指出，金價或繼續上漲，明年一季度可能上探 3100 美元/盎司：

金價已超過 2025 年第一季度 2700 美元/盎司預測，而且近期價格有進一步上漲的可能，特別是在利率下調的情況下。

黃金價格在 2025 年第一季度的可能範圍為2500—3100 美元/盎司，具體取決於利率、ETF 流動和央行購金情況等因素。

考慮到邊際成本、項目激勵定價和迴歸分析等綜合因素，對金價的長期預測維持在 1900 美元/盎司。

舊關係破裂，新模型生成

首先，金價與美元、油價走勢背離，大摩指出這是由於舊的相關關係已經破裂：

自 2022 年初以來，黃金價格與實際美國收益率（10 年期 TIPS）之間的長期反向關係已經破裂，這一。在此之前，直到 2023 年底的利率上升環境通常金價會下跌。

下圖可以看出明顯轉折點，但這並不代表兩者沒有關係。實際上，自 6 月中旬以來，有負斜率已經牢固恢復。但是，從 6-12 個月的時間框架來看，顯然有更多的因素在影響黃金的價格動態。

因此，大摩在新的迴歸模型中引入了額外的高頻因素，以提高擬合度，並進行敏感性分析。

1. 美國實際債券收益率：美國 10 年期國債通脹保值（TIPS）收益率是衡量實際收益率的典型指標，預計到 2024 年底，10 年期實際收益率將降至 1.65%，2025 年中期降至 1.30%，目前約為 1.76%。黃金持有成本隨實際收益率下降而降低，通常提升對黃金需求。
2. ETF 持有量：過去 5 個月，全球黃金 ETF 出現淨流入，預計隨着進一步降息，這一趨勢將持續。北美流入是全球流動的主要驅動力，亞洲則連續 19 個月流入。目前全球 ETF 持有量約 1.03 億盎司，比 2020 年末的 1.25 億盎司峯值低 18%。
3. 央行儲備：自 2022 年以來，中央銀行購買量增加，2022 和 2023 年全球每年淨購買量超過 1000 噸，是 2011 年以來平均速度的兩倍多，2024 年上半年保持同比增長。
4. 美國 CPI 指數：美國 CPI 指數在 2021-22 年因疫情和俄烏衝突導致的供應鏈衝擊而急劇上升，但隨着能源價格和供應鏈的正常化，通脹速度已經放緩。
5. 全球風險指數：對地緣政治和宏觀經濟風險的感知增加，可能會吸引投資者將黃金作為避險資產。Matteo lacoviello 地緣政治風險指數，10 月份的 7 天滾動平均值約為 145，遠高於其中位數值，但在 2022 年俄烏衝突開始後曾高達 438，在 2001 年 9/11 襲擊後超過 800。
6. 美元指數：受美國利率及其經濟健康狀況的影響，美元對其他貨幣的價值變動因此與 10 年期 TIPS 收益率有一定的共變性。
7. 期貨頭寸：美國期貨市場的非商業頭寸顯示，今年投資者的多頭頭寸顯著上升，淨多頭從 2 月的兩倍多增加到 9 月底的 315,400 份合約的峯值，然後在 10 月略有回落。

值得一提的是，金價影響因素與黃金之間的關係也在發生動態變化，大摩表示：

過去 5 年，ETF 持有量、央行儲備和期貨頭寸在迴歸分析中權重增加。同樣，全球風險指數在過去 5 年中從通常與價格的正相關關係轉變為負相關，全球風險指數在所有驅動因素中的統計顯著性最低。

明年一季度金價上探 3100 美元？

關於近期金價的上漲，大摩分析指出，ETF 從流出轉向流入金條，央行持續購買，以及金條和金幣吸引新投資者：

ETF 淨流入在過去 5 個月恢復正值，全球持有量有上升空間，目前比 2020 年末低 18%。而央行購金則是長期趨勢。金條和金幣需求在高價環境下比珠寶好，亞洲市場增長強勁，中國和印度貢獻最大；此外，珠寶需求在 2024 年第二季度下降 19%，價格新高，珠寶短期內需求波動仍依賴於價格。

整體來看，通過迴歸分析，大摩得出結論，與最近的黃金價格約 2700 美元/盎司相比，在 “低”、“中” 和 “高” 價格敏感性分別為 2500 美元/盎司、2800 美元/盎司和 3100 美元/盎司。

隨着利率和實際收益率的下降，與包括來自中央銀行、金條和金幣以及場外交易購買在內的彈性投資需求相吻合，黃金價格在 2025 年第一季度將面臨積極回報，價格已經超過了我們基礎案例的 2700 美元/盎司。

我們的迴歸模型顯示，基準情況下，美國 10 年期 TIPS 收益率（1.30）、DXY（102）和 CPI 指數（319），以及 ETF 流動和中央銀行購買的近步伐持續，今年一季度金價大約是 2800 美元/盎司的水平，而在激進預測下，金價或達到 3100 美元/盎司。

此外，由高價格激勵的礦山和回收供應增長，以及珠寶需求的疲軟，應該有助於 2025 年中期開始緩解市場緊張和價格。維持基於邊際成本、項目激勵定價和迴歸分析的長期價格為 1900 美元/盎司。