Why can QFIN-S lead the way?

在這個全民負債的時代，大家的徵信都不太好看。如果這波行情沒賺到錢還虧本的，估計就更不好看了。

牛市啓動時，網傳不少散户在平台上借消費貸進場炒股，被害怕踏空的恐慌衝昏頭腦，做出不理智行為。用消費貸炒股是犯法的，賺不到錢不可怕，為此吃上牢飯就得不償失了。

消費信貸這一行業已經很久沒有迎來春天了，不能拿來炒股就更少了增量市場的支持。但在行業景氣不佳時，奇富科技年初至今的累計漲幅高達 137%，股價接近歷史高位，實現困境反轉。

在行業脱離強監管又迎來消費疲軟打擊下能有如此表現，奇富科技的秘訣在於保證自身成長韌性的同時給股東帶來高回報。

一、格局優化下的成長韌性

螞蟻金服被終止 IPO 一事給了互聯網金融平台（以下簡稱互金）一記黃牌，讓這一板塊的中概股持續吃癟，成為估值泥潭。

強監管環境讓行業出清加速，那些難以短期通過激進方式實現跨越式發展的中小公司，沒辦法和頭部公司抗衡，在行業洗牌期持續出局。

根據中國人民銀行的數據，截至 2024 年 6 月末，全國共有小額貸款公司 5428 家，較巔峯時期的 8965 家，減少了 3537 家。

但行業出清供給變少時，需求並沒有大幅下降。頭部公司憑藉業務整改和牌照齊全等優勢，吸納存量和增量需求，進一步擴大市場份額。

從 360 集團孵化而出、以 360 借條為主要用户界面的奇富科技，主要為收入較低的長尾客户提供短期（合約期限 10 個月）小額（筆均 7500 元）的互聯網消費信貸產品。

經過多年摸爬滾打，公司已成長為是國內頭部的持牌經營互金平台，在行業競爭格局優化下得以保持成長韌性。2024 年上半年，公司平台累計註冊用户數增至 2.47 億，服務用户數達到 5360 萬。同期營收達 83.13 億元，同比增長 10.65%，歸母淨利潤為 25.45 億元，同比增長 25.26%。

但跑馬圈地的時代在行業持續出清後幾乎宣告結束，奇富科技的重複借款人佔比在今年二季度更是高達 93%，大量拓客變得不現實。行業參與者自覺進行存量調整，在最新季度新增貸款上幾乎不約而同的開始縮量。

數據來源：財報

令奇富科技實現困境反轉的顯然不會是低雙位數的營收增速和縮量的新貸規模，市場看中的是其盈利改善下帶來的高回報。

二、盈利改善下的高回報

強監管環境讓奇富科技的估值變得扭曲，呈現出：擁有科技股的賺錢能力得到的卻是傳統銀行股的 PE 估值，被逼得給出了紅利股的股息水平。

當然，股息也不是隨便亂派的，奇富科技的底氣在於其收入結構的持續優化。

發展初期，信貸驅動服務幾乎是公司唯一收入來源。這種業務模式以自有資金放貸和向合作金融機構提供擔保，需要承擔信貸風險的重資產為主。

重資產模式在監管薄弱時期帶來的利潤很高，但這種模式顯然不可持續，過高的利潤會招來市場警覺，單一的收入來源也會增加風險敞口。

2018 年，公司開拓第二收入來源，佈局不需要承擔信用風險或承擔 “可忽略” 信用風險的輕資本平台服務，以優化收入結構。截至 2024 年上半年，在貸款餘額裏通過平台服務輕資本模式所撮合的貸款佔比達到 60% 以上，成為總貸款規模中最大業務來源。

但需要注意的是，平台收入和平台服務模式下促成貸款規模變化並不一致。截至今年上半年平台服務收入佔總收入的比重僅為 28.7%。

這是因為，在平台服務中奇富科技主要的收入來源是服務費，費率只有若干百分比。而在信貸驅動服務中的收入來源是息差，公司的貸款利率最高可達 24%，而我國的 LPR（貸款市場報價利率）幾乎從未突破 5%，其中息差接近 20%，相當於用半斤雞蛋的成本就賺到了兩斤豬肉，妥妥的暴利行業。

如此大的收入差距也就造成了平台收入和平台服務模式下促成貸款規模變化並不一致的現象。

但在監管紅線、和自身長期經營需要下，削減風險敞口、優化收入結構的步履不能停。在須承擔信貸風險的貸款裏，公司也有意提高表內貸款佔比，減少表外貸款，進一步分散風險。

在表內貸款中，奇富科技的融資方式主要為發行 ABS 。ABS 是種將一組資產（主要為企業的應收賬款）打包成證券。因其可在公開市場出售給多個投資者，風險相對分散，融資成本也就相對更低。

例如，於 2024 年 4 月 22 日我國一年期 LPR 為 3.45%。今年前三季度，我國企業 ABS 產品 1 年期平均發行利率為 2.08-2.15%。ABS 產品的融資成本明顯更低。

今年第二季度，公司信貸驅動服務收入為 29.1 億元。其中，表內貸款佔總貸款額的 28% ，佔比小幅提升，使得整體融資成本環比下降 56 個基點，上半年共下降 132 個基點。

雙業務驅動的商業模式幫助奇富科技在充滿挑戰的環境下降低了風險，也幫助取得更好的財務表現。最新季度 take rate 就提升到 4.4%。相當於一個客户貸款一部 iPhone 15 pro 的錢，公司就能賺到一副華為耳機。

如果看非 GAAP 指標，2023 全年公司的非 GAAP 淨資產收益率水平達到 21.9%。今年第二季度進一步提升至 25.4%，簡直就是科技股的賺錢能力。

截至今年 8 月，公司已經回購了價值 3.61 億美元的 ADS。從 21 年至今累計現金分紅為 3.8 億美元。如果把回購也視同為一種間接增加股東財富的特殊 “股息”，那麼派息總金額應為 7.41 億美元。以現在的市值算，股息率高達 14.25%。

在 seeking alpha 共識中，奇富科技 2024 的預期市盈率大概是 6 倍，典型的傳統銀行股估值。強勁的賺錢能力和慷慨的股息率匹配這種估值明顯是低估。

當然，上述股息率計算方式有些簡單粗暴，低估的原因也有可能是市場對螞蟻金服事件仍心有餘悸，且以目前的國內消費市場來看，放貸生意本身就不好做，不然也不會收縮新增貸款規模，很難給高估值。對於奇富科技的投資判斷應該採取更為審慎的態度。

三、股東回報的可持續性

從股價表現來看，奇富科技目前已經實現困境反轉，接近歷史新高。這意味預期差縮小，賠率縮小，此時關注股東回報的可持續性變得更為關鍵。

對於公司的可持續性發展，這裏主要看三點，1、監管風險和消費經濟，2、槓桿率和壞賬準備，3、持續回報股東的決心。

首先第一點，市場對互金行業的強監管風險從螞蟻金服領完罰單、再次啓動新一輪的組織架構調整可知，已經告一段落。從公司自身角度來看，目前奇富科技的貸款利率小於 24%，處於 2021 年指導意見中的紅線範圍內，比那些貸款利率高於 24% 的企業未來監管風險相對較小。

近期放出來的一系列政策，讓消費經濟預期有所改善。寬鬆的貨幣政策確實有利於互金行業的發展，只是從政策實施到實際消費改善的傳導路徑太長，短時間見效慢，時間長了也易生變端，需要持續觀察。

其次第二點，槓桿率和壞賬準備對企業長期發展非常重要，如果槓桿過高，壞賬準備過少，政策還沒落地，自己先破產了。根據財報數據，輕資本模式貢獻度增加後，公司槓桿率在第二季度為 2.4 倍，創歷史新低。撥備覆蓋率第二季度為 421%，較第一季度的 414% 進一步提升，安全墊足夠厚。

最後是第三點，前面兩點都是為第三點打基礎。隨着貸款質量的改善，公司的 take rate 持續提升。從長遠來看，管理層認為 4%-4.5% 是 take rate 的相對合理水平。只是相比當前的 4.4% 沒有太大提升空間。

但貸款質量的改善也讓公司在今年二季度從前期撥備回撥約 4.8 億元。隨着整體風險敞口的降低，公司預計未來幾個季度將有更多撥備回撥。而截至今年第二季度，奇富科技總現金和現金等價物為 85 億元，環比增長 2.4%。

目前的現金狀況和對業績預期的樂觀，讓公司馬不停蹄的在 2024 年 3 月，又宣佈一項新的股份回購計劃。堅定回報股東的能力和決心也讓公司有底氣闢謠造假傳聞，有力回擊灰熊的做空報告。

管理層意志堅定、經營風險相對較小、大環境預期改善的三重因素下，奇富科技的股東回報存在可持續性。但同時也需要注意，不承擔信貸風險的平台服務收入目前的佔比僅為 28%，距離真正意義上的輕資本轉型成功還需要更多是時間去驗證。

結語

在低估板塊率先實現困境反轉的奇富科技，有其過硬的自身實力。但對比市場反應過來之前，現在的抄底價值已經不大，戴維斯雙擊，只剩一擊。

但對於那些可能還存在抄底價值的同行們，奇富科技的種種業績表現和市值管理行為就提供了很好的參考榜樣，為投資決策提供詳實的參考數據。

此外，由於金融行業存在較為明顯的週期性，這次的經驗也可以為下一次的困境反轉做好準備。