The Lesson from the Great Rebound of Japanese Stocks in 1992: Starting from the Reversal of Policy Expectations

核心要點

92 年起，日本政府推出一系列政策來改善經濟，包含資本市場支撐政策、金融制度改革法案，以提振市場信心，股市隨後開啓一輪近兩年的反彈行情。1992-1994 年日本股市經歷了五浪歷程，最大漲幅達 50%，前兩輪上漲主要緣於投資者情緒回暖和政策預期，第三輪上漲則主要受到基本面恢復的推動每個階段受到宏觀經濟變化和市場情緒等眾多因素影響，領漲板塊有所差異。

摘要

要點一：政策轉向推動行情起步。

1992 年，日本股市在經歷了資產泡沫破裂後的持續深度下跌後，政府開始實行積極政策進行干預，推出大規模財政政策、貨幣政策、價格支持政策，並進行金融制度改革等，旨在擴大公共投資，為市場提供流動性，同時防止系統性風險發生。政策密集出台和落地成功提振了市場信心，投資者預期大幅回擺，促使股市在見底後短時間內大幅反彈，開啓持續近兩年的上升週期。

要點二：基本面恢復驅動市場上漲。

1994 年初，隨着宏觀經濟基本面開始實質性回暖，日本股市迎來了由經濟基本面改善所驅動的新一輪上漲。工業生產指數在經歷了長時間的下行後見底回升，GDP 增速重新轉正，失業率也有所回落。與此同時，通縮壓力有所減輕，日元升值速度放緩，進一步增強了經濟景氣度穩定的預期。向好的宏觀經濟指標強化了投資者對經濟復甦的信心，從而推動日經 225 指數在短暫回調後出現新一輪上漲，並創出反彈以來的新高。

要點三：預期驅動與現實驅動的聯繫。

日本股市在 1992-1994 年間的反彈行情中，政策預期與經濟基本面相輔相成。初期，市場反彈主要緣於政策刺激帶來的投資者預期改善。隨着時間的推移，政策落地促進了基本面見底回暖，市場上漲動因由預期驅動逐步過渡到現實經濟表現驅動。政策與基本面之間的相互印證延長了反彈週期，使得股市表現更為穩健。

從預期驅動到現實驅動，日股牛市五浪

20 世紀 80 年代，日本經歷了一段快速的經濟增長時期，股市和土地價格飆升，導致了資產泡沫，投機活動嚴重。許多個人和企業通過借貸進行投資，進一步推高了資產價格。日本央行隨即採取緊縮的貨幣政策，提高利率以抑制過熱的經濟。

1989 年 12 月 29 日，日經 225 指數觸及最高點 38957 點，投資者情緒也到達頂峯。然而，進入 1990 年後，股市開始急劇下滑，泡沫開始破裂。至 1992 年，日經指數最低跌至 14194 點，跌幅超 60%。

股市的崩潰帶來了連鎖反應。投資者損失嚴重，企業融資能力受到打擊。隨着資產價格暴跌，企業和銀行的資產負債表不斷惡化，經濟陷入了長期的 “債務 - 通縮” 困境。泡沫破裂後的股市崩潰成為日本經濟困境的導火索，自此日本經濟進入了 “失落的十年”，對整個資本市場產生了深遠的影響。

1992 年起，日本政府推出一系列政策來改善經濟，提振市場信心，股市隨後開啓一輪近兩年的反彈行情。1992-1994 年日本股市經歷了五浪歷程，最大漲幅達 50%，前兩輪上漲主要緣於投資者情緒回暖和政策預期，第三輪上漲則主要受到基本面恢復的推動。

政策轉向推動行情起步

1991 年起，日本央行開啓降息週期。泡沫破裂初期，日本政府對經濟形勢存在一定程度的誤判，因此政策整體較為謹慎。根據利率調整時的官方表述，日本銀行對於經濟形勢嚴峻性的判斷經歷了逐漸深入的過程。

7 月份首次下調貼現率時，官方判斷經濟景氣水平依然較高，仍不能疏忽對物價上升過快的提防，而 “景氣水平居高” 相關表述在 11 月下調貼現率時不再出現。進入 1992 年後，官方逐漸意識到 “最終需求的增勢出現鈍化”，經濟衰退局面愈發明顯。1992 年 8 月，日本開始密集推出寬鬆政策。

貼現率由 1991 年 7 月的 6% 一路下調至 1993 年 2 月的 2.5%，17 個月時間內共降息 6 次。此後利率繼續下調 3 次，直至 1995 年 9 月下調至 0.5%，進入長期穩定低利率時代。

為了進一步刺激不斷下滑的經濟，日本政府在 1992-1994 年間實施了 4 次大規模財政政策，旨在擴大公共投資，幫助中小企業解決面臨的問題，促進民間投資。4 次財政政策總規模超 45 萬億日元，基礎設施項目佔比較高，其中第二次和第四次財政刺激規模先後刷新 80 年代以來的記錄。

泡沫破裂對日本的資本市場乃至整個金融體系產生了重大的不利影響。為此，在貨幣政策和財政政策之外，政府推行了一系列其他增量政策，並通過相關法案來加強管理，其中主要包括價格維持行動（Price-Keeping Operation，PKO）和金融制度改革法。

價格維持行動

1992 年，日本股市持續下跌，日經 225 指數 8 月一度跌破 15000 點，自泡沫破裂以來跌幅超過 60%。為了應對持續的經濟停滯和股市崩盤，日本政府、日本銀行和證券交易所共同推出 PKO。其核心目標是通過購買股票來維持股市價格，並提供市場流動性，以避免股票市場進一步下跌。

金融制度改革法

1990 年代初期，日本泡沫經濟破裂，資產價格下跌導致銀行壞賬問題嚴重，不良貸款的積累導致金融機構風險急劇上升，銀行系統陷入困境，金融體系遭到重創，許多商業銀行和非銀行金融機構在國際市場上失去了競爭力。

為改造舊有的金融結構，進行金融自由化與制度調整，提升金融機構的競爭力和應對外部衝擊的穩定性，提高透明度，推動金融制度全面改革，日本形成並通過了金融制度改革法，於 1993 年正式實行。

《金融制度改革法》是日本應對泡沫破裂後金融危機所做的第一步。雖然未能立刻解決日本金融體系的不良貸款問題，但在推動金融市場現代化、促進市場競爭和提高透明度方面產生了積極影響。該改革還為隨後一系列金融體系改革打下了基礎。

前兩輪上漲中行業如何表現？

政策轉向導致投資者預期大幅回擺。1992 年 8 月，在政府密集推出各類政策的背景下，市場情緒快速回暖，誕生了一輪猛烈迅速的上漲行情，日經 225 指數在 17 個交易日內最大漲幅 35%。政策刺激導致快速上漲後，市場重歸理性，等待政策和基本面好轉的驗證，導致市場進入二浪回調。

在第一輪上漲中，人口老齡化社會背景下醫療健康板塊由於需求剛性和高景氣度，在首輪反彈中漲幅居前。此外，反彈初期投資者對新政策具有高敏感性，房地產、金融板塊受擴大公共投資等政策直接利好，本輪上漲行情漲幅同樣較大；第一輪下跌中，投資者暫時從不確定性較強的高彈性板塊中撤出，轉向更具防禦性的行業。

日用消費品、醫療健康由於其需求剛性，受經濟低迷影響較小，表現出相對較強的抗跌性。而房地產、科技等板塊股市短暫火熱後出現下跌，跌幅較為靠前。

市場在將信將疑中也在驗證政策的持續性。1993 年，政府啓動第二輪大規模財政刺激計劃，為 80 年代以來最大規模，各類政策逐步落地也強化了投資者信心。本輪行情期間，市場上漲相對温和，但仍創反彈以來新高。由於政策到經濟的傳導有時滯，受到股市支持政策退坡和基本面持續偏弱等眾多因素的影響，市場隨後見頂並進入四浪回調階段。

在第二輪上漲中，通信板塊上漲超 80%，表現遠超指數平均，主要受到了移動通信和互聯網迅速發展和日本政府積極推進通信相關基礎設施建設的影響，成為熱點貝塔主題。

受此影響，科技板塊也因技術發展受到投資者的青睞，領漲市場。新一輪政策依然直接利好金融、房地產板塊，其在第二輪上漲中依然表現較為突出。基礎材料、日用消費品、醫療健康等在上一輪迴調中抗跌的板塊，由於其彈性較小，且沒有出現大幅低估現象，因而在第二輪上漲中漲幅靠後。指數再次走弱期間，日用消費品、公共事業等防禦性板塊同樣較為抗跌。

科技板塊由於其長期成長前景仍被看好而跌幅較小。金融板塊直接受益於持續下降的利率和《金融制度改革法案》，在指數回調期間依然表現強勢。受土地價格下行趨勢愈加明顯的影響，房地產在本輪迴調中跌幅靠前。而衰退的經濟影響了製造業和建築業的發展，進而導致基礎材料需求下降，板塊跌幅居前。

基本面回暖推動股市新一輪上漲

1994 年初，日本基本面持續改善，各類經濟數據回暖，股市產生一輪由基本面恢復推動的行情，並再創本輪反彈新高。

總體而言，日本股市走勢領先於經濟變化。1989 年股市 + 地產泡沫破裂，而工業生產指數於 1991 年才見頂，隨後下跌兩年有餘，直至 1994 年 1 月觸底反彈，進入持續 3 年的上升週期，反映經濟有所回暖，政策有效性得到一定驗證。基本面的回暖推動了第三輪上漲行情，觸及本輪反彈週期最高點。

經歷連續的 GDP 增速下滑並跌破 0 後，1994 年，日本 GDP 增速轉正，且連續三個季度同比增速提高，強化了投資者的信心。此外，1992-1994 年初日本失業率震盪上行至 3.2%，為 1980 年以來最大值。1994 年失業率小幅回落至 2.9% 下方。

90 年代初泡沫破裂後，CPI 同比增速快速下滑，通縮壓力加劇，日元本幣出現升值，1990-1993 年間美元兑日元最大跌幅超 30%，出口經濟受到衝擊，緊縮風險凸顯。1993 年下半年起，受益於不斷寬鬆的貨幣政策等影響，內需一定程度上回暖，CPI 短暫企穩止跌，日元升值速度減緩，市場對緊縮的擔憂有所緩解。通脹數據回暖進一步改善投資者對經濟的復甦預期，推動了股市反彈行情的延續。

受通信、互聯網等信息技術浪潮的影響，第三輪上漲中科技、通信漲幅再次成為市場熱點，成為此輪上漲的主要驅動力。基礎材料、製造業由於在第二次回調中跌幅較大，因而在經濟有所回暖、國內需求逐步恢復後進行估值修復，市場整體轉強後也出現了較大幅度反彈。

經濟復甦週期中，日用消費品、公共事業作為弱週期板塊，增長動力較弱，漲幅很小，顯著落後於指數。

本文作者：陳果（S1440521120006）、姚皓天，來源：CSC 策略陳果團隊，原文標題：《從預期到現實驅動，日股 92-94 覆盤【中信建投策略陳果團隊】》