US Treasury Yields: Rebound or Reversal?

美債利率在過去數週內持續上行，成為了近期市場的一個難解之謎。美債利率的上行，固然有近期美國經濟數據、通脹上行等因素，但另一方面也反映出市場此前過度押注降息交易帶來的反噬效果。

自 9 月議息會議以來的美債利率上行，不僅影響了未來的降息預期，也開始推升美元。市場自然的疑問是本輪美債利率上行到底是反彈還是反轉？

回答這個問題，我們仍然要回到經濟的基本面。在我們看來，GDPNow 仍然是對美國經濟基本面刻畫最準確以及最及時的指標。今年以來，美國 10 年國債利率與 GDPNow 走勢幾乎可以用嚴絲合縫來形容，但從 8 月左右開始，美債利率與 GDPNow 之間出現了 “裂縫”，這也反映出市場一方面想交易降息，另一方面降息交易盛行，帶來了市場對於基本面的黛玉式的自我擔憂。

這樣的擔憂最終沒有在基本面層面得到證實，反而導致了在利率上行初期 stop loss 的猶豫，而在特朗普勝選概率加大之際，市場又開始擔憂現在的利率上行才剛起步。我們試圖從以下幾個方面來解釋目前的市場疑慮。

首先，美債利率與 GDPNow 出現 “裂痕” 並非首次，上次出現類似的情況是去年 3 月左右的硅谷銀行危機，市場認為美國經濟將很快陷入衰退，但美國經濟花了一個季度左右的時間來證偽這一擔憂。從這個角度而言，今年第四季度，關於美國經濟基本面的討論仍將成為利率交易員的主要議題，直至利率市場的多頭投降。

另一個更大的問題是，本輪利率上行，是否意味着美債利率將進入新的上行週期，這個問題對於 10 年美債利率而言更加重要。因為降息的路徑甚至幅度雖然大致確定，但 10 年美債利率的可能上行，會否反映新的經濟常態和新的 term premium，這本身就是市場一直在思考卻一直沒有實現的。

而如果這一情形出現，那麼可能的結論是，2 年美債利率在 4% 以上存在持有價值，但 10 年美債利率的公允價值可能在一個很多投資者此前沒有考慮過的高位上。

美債利率在過去數週內持續上行，成為了近期市場的一個難解之謎。從下圖中，我們可以清晰看出，在 9 月 18 日美聯儲超預期降息 50 個基點後，各期限美債利率開始出現反彈。以 2 年美債為例，其利率最低曾一度接近 3.5%，但現在卻基本站上了 4% 的關口。

美債利率的上行，固然有近期美國經濟數據、通脹上行等因素，但另一方面也反映出市場此前過度押注降息交易帶來的反噬效果。我們在 9 月 12 日發佈的報告中也指出，過去 10 年中，從未出現過連續 5 個月 10 年美債利率下行的情況，而這一規律在今年卻被打破——10 年美債利率從 5 月至 9 月均出現了下行。

這種看似令人振奮的情形背後，也代表着市場被動向一個方向進行交易的風險。

果然，利率的反彈不期而至。自 9 月議息會議以來的美債利率上行，不僅影響了未來的降息預期，也開始推升美元。市場自然的疑問是本輪美債利率上行到底是反彈還是反轉？

回答這個問題，我們仍然要回到經濟的基本面。在我們看來，GDPNow 仍然是對美國經濟基本面刻畫最準確以及最及時的指標。

今年以來，美國 10 年國債利率與 GDPNow 走勢幾乎可以用嚴絲合縫來形容，但從 8 月左右開始，10 年美債利率開始出現快速下行，同期 GDPNow 出現了反彈，這導致美債利率與 GDPNow 之間出現了 “裂縫”，也反映出市場一方面想交易降息，另一方面降息交易盛行，帶來了市場對於基本面的我自猶憐式的擔憂。

這樣的擔憂最終沒有在基本面層面得到證實，反而導致了在利率上行初期 stop loss 的猶豫，而在特朗普勝選概率加大之際，市場又開始擔憂現在的利率上行才剛起步。眼下押注特朗普敗選顯得有些難以下手，因此利率的上行在短期內似乎更加確定。

拋開類似美國大選這樣的事件性影響，我們試圖從以下幾個方面來解釋目前的市場疑慮。首先，美債利率與 GDPNow 出現 “裂痕” 並非首次，上次出現類似的情況是去年 3 月左右的硅谷銀行危機，市場認為美國經濟將很快陷入衰退，但美國經濟花了一個季度左右的時間來證偽這一擔憂。

從這個角度而言，今年第四季度，關於美國經濟基本面的討論仍將成為利率交易員的主要議題，直至利率市場的多頭投降。

另一個更長期的問題是，本輪利率上行，是否意味着美債利率將進入新的上行週期，這個問題對於 10 年美債利率而言更加重要。因為降息的路徑甚至幅度雖然大致確定，但 10 年美債利率的可能上行，會否反映新的經濟常態和新的 term premium，這本身就是市場一直在思考卻一直沒有實現的。

而如果這一情形出現，那麼可能的結論是，2 年美債利率在 4% 以上存在持有價值，但 10 年美債利率的公允價值可能在一個很多投資者此前沒有考慮過的高位上。

當然，以上這些問題的出現，仍然需要更多的時間和數據來進行驗證。短期之內，除非哈里斯選情出現顯著改觀，否則美元利率和匯率的上行風險，確實仍然在累積。

本文作者：周浩（S0880123060019）、孫英超，來源：國君海外宏觀研究，原文標題：《【國君國際宏觀】美債利率：反彈還是反轉？》