US stocks too strong? Wall Street warns: may face "lost decade"

美股今年的漲勢讓華爾街策略師感到意外。

智通財經 APP 瞭解到，標普 500 指數上週收盤再創新高，今年以來累計上漲 23%。今年 1 月，策略師們預計標普 500 指數今年將持平。儘管他們一再上調預期，但標普 500 指數的表現仍超出預期。

標普 500 指數不斷超越策略師的預期

這在一定程度上與美國經濟有關。就業市場表現比預期好得多，而通脹似乎也受到了抑制。利率很高，但正在下降。人工智能熱潮帶來的好處在 1 月份還沒有被完全定價。但美國政治不確定性是眾所周知的，可靠的長期指標表明應極度謹慎。

華爾街策略師認為，標普 500 指數估值越來越高，將進一步擠壓上漲空間。高盛集團首席美國股票策略師 David Kostin 發表了引人注目的雙重預測。10 月 4 日，他將標普 500 指數年終預測從 5600 點上調至 6000 點，並將 12 個月目標位定為 6300 點，這意味着一年內上漲約 11%。上週，他發表了一篇後續研報，認為未來十年標普 500 指數每年名義漲幅僅為 3%(實際漲幅為 1%)，這將是有記錄以來最糟糕的漲幅之一。

這並非完全矛盾。彭博社專欄作家 John Authers 表示，一個已經很強勁的市場預計將在未來 12 個月表現強勁，而在未來 10 年表現低迷，確實意味着市場站不穩腳跟，甚至可能出現泡沫。Authers 對市場驅動因素進行了分析。

情緒

在短期內，市場是凱恩斯所説的 “動物精神” 的產物。形勢正明顯朝着看漲的方向發展，短期內很難阻擋。上個月接受美國銀行調查的全球大型基金管理公司對債券配置的削減幅度為 23 年來最大：

人們對股票的興奮顯而易見，股票配置出現了 2020 年第一次疫情封鎖以來的最大增幅：

股市的強勁往往會對經濟產生正反饋循環。隨着標普 500 指數的上漲，人們對未來 12 個月美國經濟將繼續增長的樂觀情緒有所增強。所有這些都與市場越來越相信唐納德•特朗普將重新入主白宮的觀點一致。特朗普贏得美國大選被認為利好股市，不利於債券。

另一個重要的短期因素是財報季，這也建議投資者不要退出股市。盈利預測相對不具挑戰性，而高盛的 Kostin 團隊估計利潤率可以繼續擴大。高盛對美國經濟的預期也略好於市場普遍預期，這也為明年股市的強勁表現提供了理由。

估值

從長期來看，估值是最重要的因素。買入股票時價格越高，十年或更長時間內獲得的回報就越少。但這種關係在短期內根本不成立，投資者不能用它來把握市場時機。一個非理性昂貴的市場總是會變得更加昂貴。但在十年或更長的時間裏，這種關係將成立。這正是高盛以及其他機構對美股的長期預測相當悲觀的核心所在。

最被廣泛採用的長期價值衡量指標是 CAPE(週期性調整市盈率)，該指標由傳奇價值投資者本傑明·格雷厄姆在 1930 年代首次提出，25 年前由諾貝爾獎獲得者羅伯特·席勒在《非理性繁榮》一書中普及。該指標的關鍵在於，估值會根據經濟週期進行調整，當經濟不景氣但可能改善時，倍數會更高，反之亦然。

美國股票估值看起來處於歷史高位

隨着盈利能力和生產率的增長，CAPE 會隨着時間的推移而上升。但令人不安的是，標普指數比 1929 年大崩盤前夕還要貴，比 2000 年初互聯網泡沫破裂時便宜不了多少。或許更重要的是，CAPE 在過去創下高峰後，將在幾年內急劇下降。這一次並非如此，CAPE 在 2021 年疫情後的繁榮時期達到峯值，但在 2022 年底反彈。不管是否巧合，這次反彈恰好與 ChatGPT 的推出時間一致。人工智能熱潮似乎在保持市場高位方面發揮關鍵作用。

股票估值不應與債券脱節。較低的債券收益率證明為股票支付更高的價格是合理的。根據席勒的 “超額 CAPE 收益率”，股票的超額收益率越低，其後續表現相對於債券就越差。超額 CAPE 收益率兩次變為負值 (意味着股票比債券更貴) 正好與大崩盤和互聯網泡沫重合，這是歷史上最好的兩次退出股市的機會。

美國股市的長期前景不容樂觀

但奇怪的事情又發生了。目前股票的實際回報超出預期的幅度是自 19 世紀以來最大的。最合理的解釋是疫情期間的特殊貨幣刺激。但最重要的是，可靠的指標顯示，不要指望股票會跑贏債券，因為股票最近的回報率看起來高得不正常。人工智能和刺激計劃在支撐股市上漲方面已經發揮了很大的作用，有理由預期它們的作用會逐漸減弱。

目前，美國市場看起來比其他發達市場要貴得多。但情況並非總是如此：在互聯網泡沫的頂峯時期，幾個國家的股市比美國更貴，儘管浪潮的中心 (就像人工智能一樣) 顯然是美國。

美國股市並非總是比其他市場昂貴

上述分析並不是建議投資者現在要賣出美國股票。但從 10 年的時間來看，美國股票的表現將落後於其他國家的股票，而且與債券相比也不會表現得很好。包括蘋果 (AAPL.US)、亞馬遜 (AMZN.US)、微軟 (MSFT.US)、英偉達 (NVDA.US)、Alphabet(GOOG.US，GOOGL.US)、Meta(META.US) 和特斯拉 (TSLA.US) 在內的 “七巨頭” 的巨大影響力可能是一個核心原因。

集中度

毫無疑問，美國股市 (乃至全球股市) 異常集中。Kostin 發現，集中度在歷史上處於第 99 個百分位數，這很重要：當股票市場集中度較高時，整體指數的表現在很大程度上取決於少數股票的前景。在高度集中的市場環境下，指數的波動性可能會更大。

這是自 1980 年以來最大的 10 只股票在標普 500 指數中所佔的份額：

Kostin 指出，集中度會影響估值。剔除最大的 10 只股票，標普 500 指數的收益率高於 10 年期美國國債;而最大的 10 只股票的收益率也在下降，這應該是一個強烈的賣出信號：

Authers 總結道，一般來説，只買最大的股票的策略是失敗的，因為這些股票除了下跌沒有別的路可走，它們的競爭地位將逐漸受到侵蝕。即使排除大型股票的影響，也很難對未來 10 年的美國股市做出積極的預測。但目前看來股市仍將保持上漲勢頭，因此投資者要謹慎行事。