CICC: How much room is left after the big rise?

國慶假期期間，港股與中概股市場繼續大漲，延續九月最後一週市場的強勢，超出很多市場參與者的預期。自 9 月 30 日至 10 月 7 日，主要指數中，恒生指數漲 12.0%，MSCI 中國指數和恒生國企指數和上漲 11.5% 和 14.1%，恒生科技指數更是大漲 21.0%。

至此，自九月中開始的短短三週內，恒指大漲超 30%，恆科大漲超 50%，無論對比歷史任何階段，都顯得十分可觀。

行業層面，國慶期間領漲的為多元金融（+26.0%）、保險（+19.4%）、房地產（+19.3%）、可選消費（14.9%）與醫療保健（+13.7%）等高彈性的週期性板塊，更多為市場情緒而非基本面推動。相反，銀行（+4.7%）、公用事業（+5.3%）及能源（+6.8%）表現落後。

圖表：行業層面，領漲的是非銀金融、保險、地產等高彈性週期行業

資料來源：FactSet，中金公司研究部

在近期的交流中，我們普遍感受到投資者對本輪反彈速度如此之快、幅度如此之大的困惑甚至擔憂，問題主要集中在：這一波急漲到底是什麼驅動的？當前市場已到什麼位置？後續還有多少空間？如何參與後續的市場？在《新一輪政策下的空間》的基礎上，我們在本文中進一步量化分析測算如下。

一、 本輪行情的驅動因素？情緒放大與 “逼空” 助力

本輪行情啓動的起點來自政策和預期的轉變，尤其是金融三部委的政策直接鼓勵私人部門在股市和房地產加槓桿、以及政治局會議傳遞出的更為關注消費和民生的政策轉變信號這兩個核心變化。針對這一點，我們在《新一輪政策下的空間》中已經有過詳細闡述。

但是，行情演變如此之快，可能也是多數人所始料未及，而要做到這一點，沒有情緒和資金面的配合恐怕難以做到，這在港股國慶期間的表現中演繹的淋漓盡致。

1）首先，行業層面，領漲的都是非銀金融、保險、地產等高彈性週期行業，與市場走勢強相關，並非基本面邏輯驅動。

2）其次，技術指標看，市場也已經明顯超買和透支。例如，衡量超買程度的相對強弱指標（14 日 RSI）10 月 2 日一度達 90.9，創出新高。拆解本輪行情，自 9 月 24 日政策頒佈算起，恒生指數 21.6% 的漲幅中，盈利貢獻基本可以忽略不計，估值擴張貢獻 21.5%。進一步拆解估值，風險溢價回落貢獻了 19.8%，無風險利率反而走高。

圖表：14 日 RSI 10 月 2 日一度達到 90.9，創出新高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：本輪行情幾乎全部由風險溢價貢獻

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：恒生指數風險溢價自 9 月 11 日 9.5% 的高點快速回落至 6.0%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

3）第三，“逼空” 助力反彈。在本輪反彈啓動時，港股的賣空成交和佔整體成交比例反而隨之抬升（一度升至 19.9% 的高位），表明部分市場參與者對於反彈的持續性抱有懷疑，在反彈過程中做空。但國慶假期期間，隨着市場的進一步大幅反彈，空頭成交和佔比都明顯回落，國慶期間一度降至 14% 以下，近期再度走高。

不僅如此，市場的大漲迫使此前 “低配” 的長線資金也被迫加倉，減少低配程度以防止跑輸太多。EPFR 最新的資金流向數據顯示，海外主動型資金出現了時隔 14 月以來的首度流入，我們會在下文中進一步分析。

圖表：賣空成交佔比一度降至 14% 以下

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：海外主動型資金出現了時隔 14 月以來的首度流入

資料來源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

二、哪些資金是流入主力？初期以被動和交易資金為主，主動外資近期開始回流

市場的快漲自然少不了資金的助力，否則也不能體現的如此 “極致”。因此，分析哪些資金是流入主力，對於判斷流入的持續性和後續空間就至關重要。

首先需要説明的是，與發達市場中被動 ETF 資金佔主導不同，根據 MSCI 統計的追蹤其全球指數的資金體量數據，在新興市場中，被動與主動基金的規模比例為二八開，主動資金佔絕對主導，因此我們建議重點觀察主動資金動向，這也是為什麼過去三年 EPFR 被動資金持續流入，但對市場幾乎沒有解釋力的原因。

圖表：若基本面好轉外資重回標配中資股，則有望帶來約 740 億美元回流，這一規模比 2022 年以來主動外資整體流出規模（約 505 億美元）更高

注：數據截至 2024 年 10 月 7 日 資料來源：Wind，中金公司研究部

假期期間，滬港通南向關閉，正好為我們提供了一個觀察海外資金較好的 “控制變量” 窗口。綜合過去兩週 EPFR 數據和各方面反饋後，我們可以初步得出結論：

► 在反彈初期，資金的主力多為被動（ETF，偏個人）和交易（對沖基金）為主，而海外主動型資金依然流出，這與這兩類投資者行動比較快、又或容易受情緒影響的特徵契合；

► 持續上漲後，被動資金依然是流入主力表明情緒亢奮，交易型資金或有些透支體現為賣空回補，而主動資金也出現流入主要是為了避免跑輸太多。

具體來看，1）被動外資加速流入，仍是流入主力。截至本週三（9 月 26 日-10 月 2 日）被動資金流入港股和 ADR 28.7 億美元，規模分別是上週的 3-4 倍，創 2016 年以來新高。區域上以投資中國的基金為主，全球基金流入規模不大；

2）交易型資金存在一定透支，從賣空成交佔比變化看，我們猜測對沖基金或存在被迫平倉，因此未必是資金主力。

3）主動外資轉為流入。如上文分析，主動資金對後續市場的持續性更為重要，本週海外主動型基金轉為流入 A 股 1.9 億美元，流入港股和 ADR 1.2 億美元，規模雖然不大，但卻是 2023 年 6 月底以來連續 65 周流出後首度轉為淨流入。區域上，主要以投資中國和亞洲區域的基金為主，投資新興市場和全球的基金尚未流入，這可能是一部分主動基金被迫需要減少低配以防止跑輸太多有關。

圖表：EPFR 按照投資方向統計外資流入中資股情況

注：數據截至 2024 年 10 月 2 日 資料來源：Wind，中金公司研究部

三、外資還有多少流入空間？主動外資更重要，轉為標配將帶來 740 億美元流入

我們此前強調，交易和被動資金由於更為靈活，往往都會在反彈初期先行流入，但也存在持續性不強的問題。最典型的如今年 4-5 月大漲中，也是交易型資金快速流入，但 EPFR 主動外資始終未見明顯回流，最終反彈行情也未能延續。相反，如果基本面修復帶動更多主動長線資金回流，那市場空間也會更大。

長線主動外資的大舉流入，尤其是大幅超配，依然要以基本面的改善為前提，我們基於兩種不同情形測算如下：

1）若今年以來流出的資金全部回流，對應約 107 億美元，相當於 2021 年自高點起流出規模的 39% 和 2023 年流出規模的 49%。

今年 5 月在外圍市場波動下，“主陣地” 在中國市場和亞洲市場的資金一部分再平衡回來，但隨後在缺乏進一步的基本面支撐下重新流出。如果粗略的以今年年初以來流出的全部資金作為參照，對應 EPFR 口徑下，相當於 2021 年自高點起流出規模的 39% 和 2023 年流出規模的 49%。

2）長線外資重回標配，對應資金流入 740 億美元。EPFR 最新數據顯示，截至 8 月底，全球各類型主動基金對中資股的配置比例從 2021 年初佔其資產管理規模的 14.6%，一路降至 5.0%，較被動資金配置比例低配約 1 個百分點。

不過考慮自 8 月底以來，A 股與港股市場均已大幅反彈，截至 8 月底的配置數據顯然已有所過時，因此我們嘗試通過全球各類型指數內部中資股權重佔比變化對於當前全球各類基金配置比例進行擬合，並測算後續潛在流入空間。

圖表：若主動基金整體從低配 1.9ppt 轉為標配，長期有望帶來約 740 億美元的流入

資料來源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

以 MSCI ACWI 指數為例，8 月 31 日中資股權重約 2.75%，而當前這一比例已經上升約 0.8ppt 至 3.58%。通過同樣方式我們分別計算 MSCI 新興市場、亞洲除日本以及全球除美國指數同期中資股權重的變化，並根據 EPFR 所跟蹤各類型基金的 AUM 進行加權。

最終擬合得到當前全球各主要類型被動資金配置中國整體比例從 8 月底的 6.0% 上升約 1.7ppt 至 7.7%。相比被動資金，主動資金短期配置比例變化幅度往往有限並且滯後。假設各類型主動資金中資股配置比例漲幅約為被動資金的一半，即從當前 5.0% 上升約 0.8ppt 至 5.8%。

基於這一假設，我們測算若主動基金整體從低配 1.9ppt 轉為標配，長期有望帶來約 740 億美元的流入。在 EPFR 口徑內，這一規模 2022 年以來主動外資流出中資股規模（約 505 億美元）還要高出近 50%。但根據歷史經驗，主動資金回流甚至轉為超配需要伴隨着國內基本面與盈利預期的好轉。

圖表：跟蹤 MSCI 指數的各基金規模

資料來源：EPFR，中金公司研究部

四、當前市場計入何種預期？短期技術面透支明顯，情緒與 2023 年初高點相當；關注財政力度是否符合預期

經過連續兩週的快速上漲後，短期情緒已經明顯透支，與 2023 年初高點的樂觀情緒相當：1）當前恒生指數風險溢價自 9 月 11 日 9.5% 的高點快速回落至 6.0%，低於 2010 年以來歷史均值，為 2023 年 1 月以來新低，可以理解為當前計入的樂觀情緒已經與 2023 年初的高點相當。

2）當前 MSCI 中國指數動態估值從 9 月 11 日 8.6 倍的低點快速升至 11.7 倍，已超過 2010 年以來歷史平均的 11 倍。恒生指數動態市盈率也從 7.9 倍達到 10.5 倍，為 2023 年 1 月以來新高。

圖表：恒生指數動態市盈率也從 7.9 倍達到 10.5 倍，為 2023 年 1 月以來新高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

因此，在計入了充分的樂觀情緒後，後續政策能否兑現甚至超過這一預期就顯得尤為關鍵。當前，相比貨幣和地產相關政策，更關鍵的還是在於解決中國私人部門持續信用收縮的手段，即財政擴張的步伐是否夠快，力度是否夠大。我們《新一輪政策下的市場空間》中測算：1）降息 45-70bp 或可解決融資成本過高問題；

2）財政增量 7-8 萬億元或提振投資回報預期。考慮到當前的市場預期，2 萬億元的財政刺激力度基本符合預期，我們預計市場在快速上漲後可能轉為高位震盪消化前期過快漲幅，而如果超過這一規模則可帶來新增與額外的動力，反之亦然。

圖表：企業貸款加權平均利率（3.63%，10 月大概率降至 3.43%）高於 A 股非金融上市企業 ROA（2.87%）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：社融增速在年內修復至 10%（23 年年初水平），需要新增 7-8 萬億元發債規模

資料來源：Wind，中金公司研究部

五、市場還有多少空間？若情緒進一步修復至 2021 年初高點，對應恒指 24,000 點左右，但從基本面角度較為勉強

我們此前在《新一輪政策下的市場空間》中測算，如果風險溢價改善至 2023 年初疫情放開後高點對應的 6.1%，恒指點位有望達到 22,500 左右。

市場目前的確到達這一位置，只不過，比我們預想得要更快。由於市場的上行完全靠風險溢價也就是情緒驅動，在短期無風險利率反而上行（美聯儲降息預期降温推動美債利率再度升至 4% 以上），而盈利改善需要更大力度財政發力才能做到的情況下，情緒的進一步改善則顯然需要更強的政策預期支撐，這也是我們測算指數點位的主要方法與依據。

1）假設當前中美無風險利率及盈利維持不變，如果情緒進一步改善推動風險溢價回落至 2021 年 2 月的 5.4%，對應恒指接近 24,000 點；2）如果盈利增長 10%（回到 2021 年水平，基準情形預期為 2-3%），同時疊加風險溢價回落至 2021 年 2 月的 5.4%，則對應恒指接近 26,000 點。

然而，我們認為要實現 2021 年的情形較為勉強，彼時中國供應鏈在全球修復最快，同時房地產亦處於歷史高點，各部門的資產負債表難以類比。

圖表：情緒進一步修復至 2021 年初高點，對應恒指 24000 點，但從基本面角度較為勉強

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：當前 MSCI 中國指數動態估值從 9 月 11 日 8.6 倍的低點快速升至 11.7 倍

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

六、歷史底部特徵覆盤：當前一定程度上類似 2019 年，2015 年則為流動性驅動快速反彈

內外部宏觀政策環境的相對寬鬆是幫助港股市場見底並開啓上行趨勢的條件之一。我們在《港股歷次底部與反彈特徵》中指出，回顧此前幾輪底部反彈，海內外在經濟、政策、市場表現上均呈現不同特徵，歷史經驗的簡單平均可能缺乏意義，也説明找到更為相似的宏觀階段作對比更為關鍵。

對比歷次港股市場底部時期的內外部政策環境，我們發現底部的出現通常伴隨着國內或與海外政策寬鬆環境的開啓或緊縮週期的暫停與終止。我們也選取了 2019 年一季度以及 2014 年底至 2015 年中的兩輪市場快速反彈進行對比。

► 2019 年一季度美聯儲停止加息為國內政策打開空間：以 2019 年美聯儲降息週期為例，A 股和港股大幅反彈其實是年初鮑威爾表示停止加息的 1-3 月，而非正式開始降息的 7-9 月。其中最主要原因來自於在 19 年初鮑威爾表示停止加息時，美債利率與美元兑人民幣匯率雙雙走弱，從中美利差以及匯率等角度均可能為國內政策打開空間。

此時中國央行也決定大幅降準，內外部形成共振，點燃市場做多熱情。不過，在前期經歷了中美政策寬鬆共振帶來的估值修復後，伴隨着一季度央行貨幣政策報告重提 “貨幣政策總閘門” 與美聯儲寬鬆反向等因素，這一反彈在 4 月份後戛然而止，整體指數進入橫盤區間；

► 2014 年末至 2015 年中，貨幣政策寬鬆驅動流動性寬鬆，二級市場加槓桿推動市場普漲。相比而言，2014 年底到 2015 年，中國累計 6 次降息、4 次降準，疊加兩融業務快速發展，推動市場上行。流動性寬鬆驅動非銀、金融和地產板塊率先領漲。

彼時增長尚未好轉，PPI 持續為負，缺乏基本面支撐下創業板和成長股大幅跑贏，成為此輪主線。不過這一輪市場大漲後續也隨着政策收緊以及投資者情緒逆轉等因素出現大幅回調。

回顧來看，本輪反彈行情的啓動也來自美聯儲降息為國內政策打開空間，國內政策寬鬆從而形成共振，因此整體行情在一定程度上也類似 2019 年。

九月中旬以來，外圍環境上美聯儲 “非常規” 降息 50bp 提振市場情緒，對應港股分母端修復；內部環境上，金融三部委政策和中央政治局會議超預期點燃市場情緒，核心在於首先通過諸多金融政策直接鼓勵私人部門加槓桿（股市與房地產），其次更多強調民生與消費，傳遞了與以往不完全相同的信號與思路。我們認為市場接下來的走勢也更加取決於後續政策尤其是財政發力的力度與速度。

本文作者：劉剛（S0080512030003）、吳薇、張巍瀚、王牧遙，來源：中金點睛 ，原文標題：《中金：大漲後還有多少空間？》